Ultimate forward rente_joy_or_sorrow CFO magazine
- 1. Ultimate ForwardRente: Joy or Sorrow? 32 CFO JANUARI-FEBRUARI-MAART
- 2. tekst Marsha van Beusekom en Maarten Thomassen Het is nu iets meer dan een jaar geleden dat De Nederlandsche Bank (DNB) de ultimate forward-rente (UFR)-methode verplicht stelde voor de waardering van de pensioenverplichtingen. Tijd om te onderzoeken en evalueren wat het effect van deze nieuwe methodiek is geweest op het balansrisico van pensioenfondsen. C entraal in de UFR-methode staat de forward-rente. Een forward-rente is een rente die wordt afgesproken beginnend in een bepaalde periode in de toekomst (de veronderstelling die aan de forwardtechniek ten grondslag ligt is dat belegging voor N jaar hetzelfde rendement oplevert als belegging voor N-1 jaar gevolgd door belegging voor 1 jaar, de 1-jaars forward-rente). In de UFR wordt uitgegaan van een forward-rente op zeer lange termijn van 4,2 procent, gebaseerd op een inflatie van 2,0 en een reële rente van 2,2 procent. Het is dus niet zo dat de UFR van 4,2 procent betekent dat de rekenrente gelijk is aan 4,2 procent voor looptijden langer dan 20 jaar. Deze UFR-methodiek betekent concreet dat verplichtingen tot looptijden van 20 jaar worden gewaardeerd op basis van de marktrente, maar dat er voor langere looptijden gebruik wordt gemaakt van een ‘boekhoudkundige’ rente, waarbij de forwardrente over 60 jaar toegroeit naar het niveau van de UFR. De UFR voor pensioenfondsen wordt berekend op basis van de driemaands gemiddelde rentetermijnstructuur (rts). De wegingsfactoren worden door DNB gepubliceerd op de website. Het balansrisico van een pensioenfonds geeft het risico weer tussen de beweeglijkheid van de waarde van de beleggingen ten opzichte van de nominale verplichtingen van het pensioenfonds, dus eigenlijk de beweeglijkheid van de dekkingsgraad. De motivatie voor de invoering van de UFR lag met name in het minder afhankelijk maken van de dekkingsgraad van dagkoersen. Letterlijk: “Onderdeel van de Hoofdlijnennotitie FTK is dat het toetsingskader meer stabiel wordt, waardoor de afhankelijkheid van dagkoersen wordt verminderd en duurzame beleidsbeslissingen worden ondersteund.” Wij hebben dat concreet zo vertaald dat de UFR-methodiek moet leiden tot een lager balansrisico – met an- dere woorden, tot kleinere uitslagen op balansniveau tussen beleggingen en verplichtingen. Een interessante vraag leek ons: is deze doelstelling ook gerealiseerd? En geldt dat ongeacht het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen? Wij hebben daartoe het volgende onderzocht. Over de periode september 2012 tot en met juli 2013 hebben we het balansrisico op dagbasis van vijf typen pensioenfondsen bestudeerd, uiteenlopend van een conservatief (profiel 5) tot een meer agressief beleggingsbeleid (profiel 1). De vastrentende portefeuille is in deze analyse breed gespreid met een gewicht van 40 procent in een Euro Aggregate-mandaat (bestaande uit staatsobligaties en bedrijfsobligaties), 10 procent belegd in een 10-jaars zero coupon swap, 20 procent belegd in een 20-jaars zero coupon swap, 20 procent in een 30-jaars zero coupon swap en 10 procent in een 40-jaars zero coupon swap. Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 Aandelen 60% 50% 40% 30% 20% Vastrentend 40% 50% 60% 70% 80% JANUARI-FEBRUARI-MAART 2014 CFO 33
- 3. Balansrisico: verplichtingen op swapbasis 12,0% Volatiliteit 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 De duratie van deze portefeuille bedraagt 16,5, wat betekent dat de renteafdekking hoger dan gemiddeld zal zijn voor profiel 5 en vervolgens afneemt naarmate het belang aan aandelen stijgt. De renteafdekking is het verschil tussen de looptijd van de pensioenverplichtingen en de looptijd van de beleggingen. Als de renteafdekking hoger is, zal het verschil tussen de waardeontwikkeling van de verplichtingen en beleggingen door renteveranderingen kleiner zijn en het balansrisico kleiner. Is de renteafdekking laag, dan zal het verschil tussen de waardeontwikkeling van de verplichtingen en beleggingen door rentebewegingen groot zijn Profiel 4 Profiel 5 en het balansrisico groot. Daarnaast is de aandelenportefeuille gemodelleerd op basis van een wereldindex inclusief opkomende markten. Voor de verplichtingen hebben we gebruikgemaakt van de methodiek ten aanzien van de waardering van de kasstromen die wordt gebruikt voor de Aon Hewitt pensioenthermometer. Aon Hewitt houdt op de site www.pensioenthermometer.nl de dekkingsgraad van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds bij. We hebben het balansrisico geanalyseerd naar de waardering van de verplichtingen op basis van de Euro Balansrisico: verplichtingen op swap- en op UFR-basis 12,0% Volatiliteit 10,0% 8,0% 6,0% De resultaten zien er echter totaal anders uit indien de verplichtingen worden gewaardeerd op UFR-basis. De fondsen met veel aandelen en weinig renteafdekking profiteren het meest, het balansrisico daalt significant, bij profiel 1 bijvoorbeeld van 10,6 naar 6,8 procent. Bij de profielen met minder aandelen en meer renteafdekking is het voordeel veel beperkter of zelfs negatief. Profiel 5 ziet zijn balansrisico zelfs stijgen. Het antwoord op de vraag of de UFR heeft geleid tot een lager balans-risico hangt dus af van het risicoprofiel van het fonds. De fondsen met relatief veel aandelen en weinig renteafdekking verheugen zich in een sterk dalend balansrisico, terwijl fondsen met minder aandelen en meer renteafdekking niet of nauwelijks van dat lagere risico profiteren. Dus een joy voor bijvoorbeeld de zeer grote bedrijfstakfondsen met veel zakelijke waarden en weinig renteafdekking, en een sorrow voor andere fondsen met weinig zakelijke waarden en veel renteafdekking. n 4,0% 2,0% 0,0% Profiel 1 34 swap-rente – ook wel genoemd waardering op economische basis of marktwaarde – en op basis van de UFR. Het balansrisico gewaardeerd naar de verplichtingen op basis van de Euro swap-rente vertoont geen verrassingen. Naarmate een fonds meer aandelen heeft en minder renteafdekking, stijgt het risico. Profiel 1 kent met 10,6 procent dan ook het hoogste risico, profiel 5 met 6,3 procent het laagste. Profiel 2 CFO JANUARI-FEBRUARI-MAART 2014 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 MARSHA VAN BEUSEKOM is investment consultant bij Aon Hewitt, MAARTEN THOMASSEN is senior investment consultant bij Aon Hewitt