際際滷

際際滷Share a Scribd company logo
De waarde van een onderneming  in het MKB Drs. Berrie Abelen Adcorporate International Donderdag 15 oktober 2009
De waarde van een onderneming: ontvangst Welkomstwoord Introductie en achtergrond Berrie Abelen Parallelsessie:  Interactieve bijeenkomst    voldoende ruimte tot discussie Praktijkgericht    onderscheid tussen MKB en grootbedrijf Waarderen    modelleren (x) versus redeneren  () Kluwer
De waarde van een onderneming: programma  Waardebepaling in algemene zin Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Van resultaat naar kasstroom Toegepaste waarderinsgmethodiek (DCF) Overwegingen Afsluiting Kluwer
Waardebepaling van een bedrijf in algemene zin Waardebegrippen: Boekwaarde Nominale waarde Vervangingswaarde Marktwaarde Wat is waarde? (i)  Contante waarde  van de (ii)  toekomstige  (iii)  geldstromen  die het (iv)  object  genereert Hangt af van verschillende interne en externe factoren Er is geen sprake van  de  waarde? Subjectief, resultaat van onderhandelingen? Wat de gek er voor geeft? Kluwer
Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV Waardering activa en activiteiten versus aandelen In beide gevallen wordt goodwill berekend: economische waarde minus de boekwaarde/intrinsieke waarde In beide gevallen hebben koper en verkoper tegengestelde belangen:  Afschrijving goodwill versus afrekenen over de boekwinst (EZ/VOF) Niet afschrijven op goodwill versus deelnemingsvrijstelling孫 (BV) 孫 Mits er een Holdingstructuur is Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC  Waarde is de contante waarde van de toekomstige geldstromen die het object genereert: Toekomstige geldstromen gebaseerd op prognoses Contante waarde met behulp van de WACC Prognoses: Zuivere (let op normalisaties) exploitatiebegroting Te onderbouwen en te verdedigen uitgangspunten WACC: Verdisconteringsfactor (tijdswaarde geld) Reflectering risicos Re谷le uitgangspunten Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC  Analyse verleden: Historie bepaalt de basis voor de toekomst Analyseren historische jaarrekeningen (verschil tussen fiscaal en commercieel?) Vaststellen waardestuwers (SWOT) Bepalen uitgangspunten (groeiscenario in prognosehorizon, omlooptijden elementen NWKg,  rentevoeten, herwaarderingen, normalisaties, et cetera) Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC  Normalisaties: Let op normalisaties: omzet, kosten en resultaat zijn boekhoudkundig te bepalen en hangen af van de doelstelling (zeker bij een concernstructuur) Normalisaties zijn die correcties die nodig zijn voor een juiste en re谷le weergave van de prestaties c.q. resultaten Voorbeelden van normalisatie posten : Priv辿kosten  ten laste van de onderneming (Te) lage of hoge managementfee (BV) (Te) lage of hoge huur (vaak bij OG in eigen beheer) Incidentele c.q. buitengewone resultaten  (boekwinst verkoop activa)   Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC  Omzetprognose: Standaard scenarios: Doortrekken historische trendlijn Marktverwachtingen Verwachtingen directie Maar ook: Orderportefeuille? Klantcontracten? Complementariteit met beschikbare capaciteit? Let op: mutaties onderhanden werk Bij uitgangsspunten geldt immer: het kunnen beantwoorden van de vraag waarom? Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC  Kostenprognose: Is niet enkel toepassen van algemene inflatie- en looncorrectie Onderscheid tussen vaste (contractuele) en variabele kosten: Personeel: onbepaalde tijd versus bepaalde tijd Huisvesting: huur versus GWL Vervoermiddelen: eigendom/FL versus OL/short lease/huur Variabele kosten hangen samen met de omzetontwikkeling, maar  in welke mate? Vaste en variabele kosten hangen samen met de omzetprognoses, investeringsplannen en businessplannen Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC  WACC = gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet van de onderneming WACC =  Reu = kostenvoet eigen vermogen (unleveraged) Rel = kostenvoet eigen vermogen (leveraged) Rvv = kostenvoet rentedragend vreemd vermogen EV = eigen vermogen VV = rentedragend vreemd vermogen TV = EV + VV T = belastingvoet (VPB) Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Financieringsverhouding: Vaste verhouding tussen EV en VV Niet op basis van boekwaarde (balansposities) maar op basis van marktwaarde Een vaste financieringsverhouding sluit aan bij de gedachte dat de financieringsstructuur geen invloed heeft op de waarde van de onderneming (M&M) Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Een uitgewerkt voorbeeld om aan te tonen dat een financieringsverhouding op basis van boekwaarde niet realistisch en consistent is Uitgangspunten: Rel = 20% Rvv = 8% T = 25% FCF = 100 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Voorbeeld 1: EV:VV = 50:50 WACC = 13,00% Waarde onderneming = 769,23 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Voorbeeld 2: EV:VV = 5:95 WACC = 6,70% Waarde onderneming = 1.492,54 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Voorbeeld 3: EV:VV = 95:5 WACC = 19,30% Waarde onderneming = 518,13 Kluwer
Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC De waarde van de onderneming zou in alle 3 de gevallen gelijk moeten zijn Dus hoe hoger VV, hoe lager de WACC en hoe hoger de ondernemingswaarde? Dus beleid afstemmen op 100% vreemd vermogen financiering? Oplossing: een vaste financieringsverhouding aanhouden, hierdoor heeft dit geen invloed op de ondernemingswaarde Let op: ondernemingswaarde is niet gelijk aan aandelenwaarde!  Kluwer
Van resultaat naar kasstroom Kluwer
Van resultaat naar kasstroom Financieringsstructuur blijft buiten beschouwing, immers  dit heeft geen invloed op de waarde van de onderneming De (economische) waarde van de onderneming (zowel de marktwaarde van het eigen als het vreemd vermogen) wordt ontleend aan de aard van de activa, niet aan de financieringswijze Meer vreemd vermogen leidt tot een lagere waarde van het eigen vermogen, de totale waarde (van de onderneming) blijft gelijk Kluwer
Van resultaat naar kasstroom Kosten, leiden niet tot een uitgaande kasstroom Kluwer
Van resultaat naar kasstroom Ge誰nduceerd werkkapitaal betreffen die vermogenselementen die samenhangen met de inkoop-, prodoctie- en verkoopactiviteiten van een onderneming: Debiteuren: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende debiteurentermijn zal het saldo aan debiteuren, en daarmee de investering, stijgen Voorraad: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende omzetnelheid van de voorraad zal er meer voorraad benodigd zijn waarin ge誰nvesteerd dient te worden Crediteuren: bij een toename van de inkoop en een gelijkblijvende crediteurentermijn zal het saldo aan crediteuren stijgen Investering in ge誰nduceerd netto werkkapitaal = mutatie (debiteuren + voorraad  crediteuren)  Kluwer
Van resultaat naar kasstroom Investeringen in (im)materi谷le vaste activa leiden tot een uitgaande kasstroom Wordt bepaald aan de hand van: Investeringsplannen Technische ouderdom actiefposten Prognoses (capaciteit    uitbreidingsinvesteringen) Let op (historische) afschrijvingen, deze geven in beginsel de toekomstige vervangingsinvesteringen weer Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) Discounted Cash Flow = contante waarde van de toekomstige geldstromen (overeenkomstig definitie waarde) In principe toepasbaar voor een BV/NV, in aangepaste vorm ook voor een EZ/VOF Formule =  Combinatie van geld (FCF), tijd (t) en risico (WACC) Winst  = omzet  kosten    inkomsten  uitgaven  Geen winst (boekhoudkundig te bepalen), maar geldstromen (marktwaarde) Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) De contante waarde van de FCFs resulteert in de ondernemingswaarde c.q. de waarde van de activiteiten van de onderneming Maar is nog geen aandelenwaarde, en dit is juist hetgeen bij een aandelentransactie (BV/NV) wordt overgedragen Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) Contante waarde (CW) hangt samen met de tijdswaarde van geld: een euro is vandaag immers meer waard dan volgend jaar Waarderen vindt plaats per een bepaald moment, bijvoorbeeld per 1 januari of per 1 juli (voor andere momenten dient de waarde tussentijds aangepast te worden aan de gerealiseerde toegevoegde waarde) CW prognoseperiode =  CW restperiode =  Kluwer
Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) Met vreemd vermogen wordt het rentedragend vreemd vermogen bedoeld, bijvoorbeeld: Langlopende- en kortlopende (onderhandse) leningen Rekening-courantkredieten Rekening-courantverhouding met groepsmaatschappijen  Ergo: alles waarover interest verschuldigd is Dus niet: Crediteuren Te betalen sociale lasten Overige (langlopende- en) kortlopende schulden waarover geen rente betaald hoeft te worden Rentedragend vreemd vermogen wordt doorgaans op de nominale waarde gewaardeerd Kluwer
Overwegingen Waarde cre谷ert een basis: De waardering(smethodiek) en de hoogte van de waarde worden doorgaans be誰nvloed door het doel van de waardering (= de verkeerde volgorde) De enige mogelijke manier om te waarderen is het bewaren en bewaken van objectiviteit en het zelfkritisch zijn  Waarde c.q. waarderen  cre谷ert  vervolgens een basis voor het invullen van de behoefte dan wel doelstelling (= de juiste volgorde) Waarderen leidt normaliter tot discussie over de uitkomst in plaats van discusi谷ren over de uitgangspunten Verschil in perceptie van risicos komt tot uiting in onderhandelingen Kluwer
Overwegingen Waarde bij bedrijfsoverdracht: Waarde    prijs Verschil als gevolg van onderhandelingen Let op financierbaarheid Prijs    overnameconstructie Down-payment versus earn-out  Gefaseerde overdracht Meefinancieren verkoper Overnameconstructie    randvoorwaarden Rol verkoper na overdracht Vergoeding voor periode tussen overname- en overdrachtsdatum Uitgangspunten earn-out en zekerheden voor restbetaling(en) Kluwer
Afsluiting Bedankt voor uw aandacht, zijn er nog vragen? www.adcorporate.com Kluwer

More Related Content

Presentatie Kluwer

  • 1. De waarde van een onderneming in het MKB Drs. Berrie Abelen Adcorporate International Donderdag 15 oktober 2009
  • 2. De waarde van een onderneming: ontvangst Welkomstwoord Introductie en achtergrond Berrie Abelen Parallelsessie: Interactieve bijeenkomst voldoende ruimte tot discussie Praktijkgericht onderscheid tussen MKB en grootbedrijf Waarderen modelleren (x) versus redeneren () Kluwer
  • 3. De waarde van een onderneming: programma Waardebepaling in algemene zin Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Van resultaat naar kasstroom Toegepaste waarderinsgmethodiek (DCF) Overwegingen Afsluiting Kluwer
  • 4. Waardebepaling van een bedrijf in algemene zin Waardebegrippen: Boekwaarde Nominale waarde Vervangingswaarde Marktwaarde Wat is waarde? (i) Contante waarde van de (ii) toekomstige (iii) geldstromen die het (iv) object genereert Hangt af van verschillende interne en externe factoren Er is geen sprake van de waarde? Subjectief, resultaat van onderhandelingen? Wat de gek er voor geeft? Kluwer
  • 5. Het verschil tussen de eenmanszaak/vof en de BV Waardering activa en activiteiten versus aandelen In beide gevallen wordt goodwill berekend: economische waarde minus de boekwaarde/intrinsieke waarde In beide gevallen hebben koper en verkoper tegengestelde belangen: Afschrijving goodwill versus afrekenen over de boekwinst (EZ/VOF) Niet afschrijven op goodwill versus deelnemingsvrijstelling孫 (BV) 孫 Mits er een Holdingstructuur is Kluwer
  • 6. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Waarde is de contante waarde van de toekomstige geldstromen die het object genereert: Toekomstige geldstromen gebaseerd op prognoses Contante waarde met behulp van de WACC Prognoses: Zuivere (let op normalisaties) exploitatiebegroting Te onderbouwen en te verdedigen uitgangspunten WACC: Verdisconteringsfactor (tijdswaarde geld) Reflectering risicos Re谷le uitgangspunten Kluwer
  • 7. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Analyse verleden: Historie bepaalt de basis voor de toekomst Analyseren historische jaarrekeningen (verschil tussen fiscaal en commercieel?) Vaststellen waardestuwers (SWOT) Bepalen uitgangspunten (groeiscenario in prognosehorizon, omlooptijden elementen NWKg, rentevoeten, herwaarderingen, normalisaties, et cetera) Kluwer
  • 8. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Normalisaties: Let op normalisaties: omzet, kosten en resultaat zijn boekhoudkundig te bepalen en hangen af van de doelstelling (zeker bij een concernstructuur) Normalisaties zijn die correcties die nodig zijn voor een juiste en re谷le weergave van de prestaties c.q. resultaten Voorbeelden van normalisatie posten : Priv辿kosten ten laste van de onderneming (Te) lage of hoge managementfee (BV) (Te) lage of hoge huur (vaak bij OG in eigen beheer) Incidentele c.q. buitengewone resultaten (boekwinst verkoop activa) Kluwer
  • 9. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Omzetprognose: Standaard scenarios: Doortrekken historische trendlijn Marktverwachtingen Verwachtingen directie Maar ook: Orderportefeuille? Klantcontracten? Complementariteit met beschikbare capaciteit? Let op: mutaties onderhanden werk Bij uitgangsspunten geldt immer: het kunnen beantwoorden van de vraag waarom? Kluwer
  • 10. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Kostenprognose: Is niet enkel toepassen van algemene inflatie- en looncorrectie Onderscheid tussen vaste (contractuele) en variabele kosten: Personeel: onbepaalde tijd versus bepaalde tijd Huisvesting: huur versus GWL Vervoermiddelen: eigendom/FL versus OL/short lease/huur Variabele kosten hangen samen met de omzetontwikkeling, maar in welke mate? Vaste en variabele kosten hangen samen met de omzetprognoses, investeringsplannen en businessplannen Kluwer
  • 11. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC WACC = gemiddelde gewogen vermogenskostenvoet van de onderneming WACC = Reu = kostenvoet eigen vermogen (unleveraged) Rel = kostenvoet eigen vermogen (leveraged) Rvv = kostenvoet rentedragend vreemd vermogen EV = eigen vermogen VV = rentedragend vreemd vermogen TV = EV + VV T = belastingvoet (VPB) Kluwer
  • 12. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Financieringsverhouding: Vaste verhouding tussen EV en VV Niet op basis van boekwaarde (balansposities) maar op basis van marktwaarde Een vaste financieringsverhouding sluit aan bij de gedachte dat de financieringsstructuur geen invloed heeft op de waarde van de onderneming (M&M) Kluwer
  • 13. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Een uitgewerkt voorbeeld om aan te tonen dat een financieringsverhouding op basis van boekwaarde niet realistisch en consistent is Uitgangspunten: Rel = 20% Rvv = 8% T = 25% FCF = 100 Kluwer
  • 14. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Voorbeeld 1: EV:VV = 50:50 WACC = 13,00% Waarde onderneming = 769,23 Kluwer
  • 15. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Voorbeeld 2: EV:VV = 5:95 WACC = 6,70% Waarde onderneming = 1.492,54 Kluwer
  • 16. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC Voorbeeld 3: EV:VV = 95:5 WACC = 19,30% Waarde onderneming = 518,13 Kluwer
  • 17. Twee elementaire onderdelen: prognoses en WACC De waarde van de onderneming zou in alle 3 de gevallen gelijk moeten zijn Dus hoe hoger VV, hoe lager de WACC en hoe hoger de ondernemingswaarde? Dus beleid afstemmen op 100% vreemd vermogen financiering? Oplossing: een vaste financieringsverhouding aanhouden, hierdoor heeft dit geen invloed op de ondernemingswaarde Let op: ondernemingswaarde is niet gelijk aan aandelenwaarde! Kluwer
  • 18. Van resultaat naar kasstroom Kluwer
  • 19. Van resultaat naar kasstroom Financieringsstructuur blijft buiten beschouwing, immers dit heeft geen invloed op de waarde van de onderneming De (economische) waarde van de onderneming (zowel de marktwaarde van het eigen als het vreemd vermogen) wordt ontleend aan de aard van de activa, niet aan de financieringswijze Meer vreemd vermogen leidt tot een lagere waarde van het eigen vermogen, de totale waarde (van de onderneming) blijft gelijk Kluwer
  • 20. Van resultaat naar kasstroom Kosten, leiden niet tot een uitgaande kasstroom Kluwer
  • 21. Van resultaat naar kasstroom Ge誰nduceerd werkkapitaal betreffen die vermogenselementen die samenhangen met de inkoop-, prodoctie- en verkoopactiviteiten van een onderneming: Debiteuren: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende debiteurentermijn zal het saldo aan debiteuren, en daarmee de investering, stijgen Voorraad: bij een toename van de omzet en een gelijkblijvende omzetnelheid van de voorraad zal er meer voorraad benodigd zijn waarin ge誰nvesteerd dient te worden Crediteuren: bij een toename van de inkoop en een gelijkblijvende crediteurentermijn zal het saldo aan crediteuren stijgen Investering in ge誰nduceerd netto werkkapitaal = mutatie (debiteuren + voorraad crediteuren) Kluwer
  • 22. Van resultaat naar kasstroom Investeringen in (im)materi谷le vaste activa leiden tot een uitgaande kasstroom Wordt bepaald aan de hand van: Investeringsplannen Technische ouderdom actiefposten Prognoses (capaciteit uitbreidingsinvesteringen) Let op (historische) afschrijvingen, deze geven in beginsel de toekomstige vervangingsinvesteringen weer Kluwer
  • 23. Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) Discounted Cash Flow = contante waarde van de toekomstige geldstromen (overeenkomstig definitie waarde) In principe toepasbaar voor een BV/NV, in aangepaste vorm ook voor een EZ/VOF Formule = Combinatie van geld (FCF), tijd (t) en risico (WACC) Winst = omzet kosten inkomsten uitgaven Geen winst (boekhoudkundig te bepalen), maar geldstromen (marktwaarde) Kluwer
  • 24. Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) De contante waarde van de FCFs resulteert in de ondernemingswaarde c.q. de waarde van de activiteiten van de onderneming Maar is nog geen aandelenwaarde, en dit is juist hetgeen bij een aandelentransactie (BV/NV) wordt overgedragen Kluwer
  • 25. Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) Contante waarde (CW) hangt samen met de tijdswaarde van geld: een euro is vandaag immers meer waard dan volgend jaar Waarderen vindt plaats per een bepaald moment, bijvoorbeeld per 1 januari of per 1 juli (voor andere momenten dient de waarde tussentijds aangepast te worden aan de gerealiseerde toegevoegde waarde) CW prognoseperiode = CW restperiode = Kluwer
  • 26. Toegepaste waarderingsmethodiek (DCF) Met vreemd vermogen wordt het rentedragend vreemd vermogen bedoeld, bijvoorbeeld: Langlopende- en kortlopende (onderhandse) leningen Rekening-courantkredieten Rekening-courantverhouding met groepsmaatschappijen Ergo: alles waarover interest verschuldigd is Dus niet: Crediteuren Te betalen sociale lasten Overige (langlopende- en) kortlopende schulden waarover geen rente betaald hoeft te worden Rentedragend vreemd vermogen wordt doorgaans op de nominale waarde gewaardeerd Kluwer
  • 27. Overwegingen Waarde cre谷ert een basis: De waardering(smethodiek) en de hoogte van de waarde worden doorgaans be誰nvloed door het doel van de waardering (= de verkeerde volgorde) De enige mogelijke manier om te waarderen is het bewaren en bewaken van objectiviteit en het zelfkritisch zijn Waarde c.q. waarderen cre谷ert vervolgens een basis voor het invullen van de behoefte dan wel doelstelling (= de juiste volgorde) Waarderen leidt normaliter tot discussie over de uitkomst in plaats van discusi谷ren over de uitgangspunten Verschil in perceptie van risicos komt tot uiting in onderhandelingen Kluwer
  • 28. Overwegingen Waarde bij bedrijfsoverdracht: Waarde prijs Verschil als gevolg van onderhandelingen Let op financierbaarheid Prijs overnameconstructie Down-payment versus earn-out Gefaseerde overdracht Meefinancieren verkoper Overnameconstructie randvoorwaarden Rol verkoper na overdracht Vergoeding voor periode tussen overname- en overdrachtsdatum Uitgangspunten earn-out en zekerheden voor restbetaling(en) Kluwer
  • 29. Afsluiting Bedankt voor uw aandacht, zijn er nog vragen? www.adcorporate.com Kluwer