中国并购市场的新战略
- 1. 中国并购市场的新战略 执行以 PE 未退出项目为潜在收购 目标的并购交易 本文章是中国首创的独家研究报告，仅供指定读者阅读。报告包含机密信息，所有内容都受版权保护。 www.chinafirstcapital.com ceo@chinafirstcapital.com
- 2. www.chinafirstcapital.com ? 2013 对于试图在中国寻找并购目标的战略投 资者和财务投资者而言，7,500 个 PE 投资过 却还未实现退出的项目将是一个前所未有的 机会。虽然目前在中国进行并购交易仍然面 临着层层阻力，但中国的并购市场却从未像 今天这样有利于投资者，以使其现在比以往 任何时候更容易寻找到营业额在 5,000 万美元 以上、具备良好的管理制度、极高的发展速 度和卓越的盈利能力的非上市中小民营公司， 并以合理的价格完成交易。 在经过多年的高速发展之后，目前中国 的私募股权行业却陷入了前所未有的危机之 中，而中国并购市场的积极变化可以说正是 得益于这场危机。在为众多中国优秀的民营 公司提供资金支持之后，几乎所有的 PE 现 在却发现自己越来越难在基金存续期内实现 退出了。随着时间的推移，中国的 PE 越来 越像是手持宝贵资产却无法变现因而苦不堪 言的卖家。 该并购战略备忘录适用于所有三类的潜 在买家——1）寻求进入中国市场的跨国公司； 2）寻求以并购来实现市场扩张或利润增长的 国内外公司；3）寻求有巨大发展潜力和优质 资产的公司，并以收购和出售为目的的境内 或国际并购基金。该三类潜在买家的执行方 法、时间计划以及并购目标都各不相同，但 是，几乎所有的买家都会认为中国市场目前 的环境要比以往任何时候更有利于执行价格 在 5 亿人民币以上的并购交易。 中国公司在 IPO 中的估值于 2009~2010 年间达到了顶峰，但自此以后该估值倍数却 急转直下，之后纽约、香港、中国内地的资 本市场窗口都相继对中国公司关闭。究其原 因，主要是由于近两年来中国公司频繁的财 务问题，这一问题就像疾病一样迅速在美国、 香港和中国内地传播开来，极大地伤害了投 资者的信心和中国公司的融资能力。例如去 年震惊全国的“新大地”、“绿大地”等拟上市 或已上市公司造假案件，几乎成为了证监会 暂停 IPO 发行的导火索。 无论 IPO 窗口在何时以何种估值倍数重 启，中国的私募股权行业都面临着系统性的 风险——即有限的退出渠道无法满足 PE 及 其所投的超过 10,000 家公司的退出需求。而 从长远的角度来看，并购可以很好地解决这 一问题，因此对 PE、公司所有者和潜在买家 而言，这意味着以未上市的中小民营公司为 参与主体的公司并购市场的到来。在这一市 场中，公司将受到不同类型投资者的青睐， 而公司的所有者也将把并购交易作为一种可 行的战略进行考虑。 从行业发展角度而言，在中国进行并购 交易是非常具有吸引力的。中国经济的规模、 高速的增长以及行业内部的高度分散性都是 吸引投资者的关键所在。而阻碍中国并购市 场发展的主要因素是大家对待出售公司的质 量的担心——毕竟长期以来只有那些效率低 下、经营不当并深陷危机的公司才会积极寻 求将自己出售。因此，寻求并购交易的投资 者很难接触到那些真正具备优良资产、高成 长性和较大规模的优秀非上市民营公司，而 这显然违背了他们并购战略的初衷。 然而中国私募股权行业的退出危机却使 得买家们有机会重新审视自己的并购战略， 并把那些具备更大规模和更好质量并有 PE 支持的公司当做潜在收购的目标。而这些优 秀的民营公司由于得到了 PE 的支持，因此 其公司治理会更加的规范和完善，以该类公 中国 PE 投资组合中的并购机会
- 3. www.chinafirstcapital.com ? 2013 司为目标的并购交易也更加容易执行，交易 后的整合成功率也会更高。 可以肯定的是，未来数年内，我们将看 到越来越多以 PE 投资过却还未实现退出的 公司为目标的并购交易。在美国和欧洲等成 熟的资本市场，VC 和 PE 可以通过 IPO、二 级股权转让、回购和并购四种方式进行退出， 其中并购是最为普遍也是最主要的退出渠道。 然而中国的 PE 行业却反其道而行之，把 IPO 作为其唯一的并且没有任何风险对冲安排的 退出渠道。因此从长远角度而言，在目前 IPO 受阻，二级股权转让仍处于起步阶段 （对于 7,500 个 PE 投资未退出项目的长期研 究，使我们同样在二级股权转让领域积累了 丰富的经验和资源）和回购不可行的情况下， 对目前急于寻求退出渠道的中国 PE 行业而 言，并购将是一个必要且有效的解决方案。 对买方而言，其当前并购战略的首要目 的是“捕获已创造的价值”，即收购那些自 PE 入股以来便在规模和盈利能力方面获得巨大 提升的公司。这些公司往往已经拥有了较为 成熟的品牌、产物和销售渠道，并成为了各 自行业中的领军公司，并且这些公司在未来 仍有非常大的成长空间，尤其是如果买家能 在收购之后继续向公司注入新的资金，这无 疑将进一步加速公司未来的发展。 为公司注入资金从而提高其增长率将关 系到所有与公司相关的投资者，而对并购基 金而言，这一点则更为重要。由于在中国无 法从银行获取并购贷款，并购基金只能用自 有资金进行并购交易，而在该种情况下想要 实现投资收益，并购基金必须在接手公司之 后竭尽全力把公司的规模（包括营业额和净 利润）做大。 总结：在中国，优质的公司资产并不一 定能获得额外的估值溢价。我们认为这些 PE 投资未退出的潜在目标公司的估值仍会保持 在一个比较适中的范围内，即 5~11 倍上一财 务年度的 EBITDA 或净利润。这主要是因为 潜在交易的数量巨大，未来几年内标的公司 的数量将超过有需求和能力的买家数量，因 此这将在很大程度上抑制并购交易中公司估 值倍数的上涨。 虽然目前优质的潜在目标公司数量正在 迅速增加，但在中国进行并购交易依旧十分 复杂，甚至是阻力重重。几乎所有被投公司 的 PE 都只是一个小股东，因此并购交易的 架构和条款必须激发起大股东（往往是公司 的创始人和最高管理层）的兴趣，并使大股 东与 PE 一起出售相当部分的股权，同时企 2 农业 汽车 建筑/房地产 能源/矿产/环境 金融 医疗 加工 服务 TMT PE投资未退出的项目数量（按行业）
- 4. www.chinafirstcapital.com ? 2013 业的老板往往还需要在出售完首轮股份之后 留任数年，并竭尽全力地协助新股东继续经 营公司。 过去中国的民营公司家往往不愿意将自 己的公司出售，而如今，这个困扰着整个中 国私募股权行业的难题——遥不可及的 IPO 导致了仅有的退出渠道几乎完全堵死——也 对中国民营公司家们的思想和意识产生了巨 大的冲击。 总结：在中国展开一个涉及民营公司的 并购交易的前提是买家需要深刻理解并能解 决民营公司家最担心的两个问题：1）如何为 公司寻找到资金，以推动其未来的持续发展； 2）如何在未来合理的时间段内，实现公司家 个人所持股权的可变现性和流动性。随着 IPO 窗口的持续关闭和 PE 行业停止对民营企 业的投资，这两个问题几乎成为了所有中小 民营公司家的心病。 越来越多 PE 所投公司的老板感受到了 资本枯竭的危机。当前入股公司的 PE 是绝 不可能再为公司提供额外的发展资金的，而 银行贷款对民营公司而言成本过高同时又往 往难以获取。公司老板也非常的清楚，能否 获取资本的支持甚至将决定公司的生死存亡， 因为对公司而言，缺钱意味着在当前瞬息万 变的中国市场中缺乏足够的发展资本。因此， 如果在一桩并购交易中，买家愿意为公司注 入额外的资本以加速其发展和提高市场份额， 这无疑是公司老板非常愿意看到的。 而除此之外，如果并购交易结构的设计 能使公司老板在出售第一笔股权后成为一个 持有相当股份的小股东并继续分享公司发展 的果实，那么这将会进一步提高公司老板对 并购交易的支持。在该交易结构下，如果企 业老板能在出售第一笔股权后的 2~4 年内实 现之前与买方约定好的公司利润目标，那么 他将能以增长后的公司利润作为估值基础出 售自己所持有的剩余股份，从而实现所持股 权整体价值的最大化。因此，该类交易所产 生的价值以及其可实现性是目前包括 IPO 在 内的所有其它可以增加股权流动性的渠道所 无法比拟的。并购为公司老板的个人股权赋 予了最为安全、可观的价值，也正是这一点， 在改变着越来越多中国优秀民营公司家的观 念和意识。 从最近两年与众多各个行业优秀民营企 业家的交流中，我们越发深刻地体会到了他 们这种思想意识以及对并购交易态度的转变， 同时越来越多的公司家也开始重新考虑 IPO 的可能性和价值。 我们发现目前几乎所有优秀的民营老板 都面临着一个非常现实的问题：从现在开始 准备 IPO，即便一切顺利也需要等上 7~8 年 的时间才能实现 IPO 并出售自己的股份。这 样漫长而又艰辛的等待大大超出了公司老板 之前计划和可承受的范围。而并购交易不仅 大大缩短了这一时间流程并有着更高的成功 几率，同时也为公司老板提供了 IPO 所无法 提供的两个东西：对退出时机的准确控制和 对个人所持股权价格的准确预测。 Accretion 在这里有着与以往不同的意 义，即并购交易架构的设计应该能够使公司 老板在出售第一批股权之后，其所持的剩余 股权价值实现最大化。由于目前中国的民营 公司普遍缺乏资金支持，因此这些公司家十 分愿意与那些有充足资本和雄厚实力的战略 或财务投资者合作，换而言之，这些民营企 业家会很乐意把股份出售给那些有能力把企
- 5. www.chinafirstcapital.com ? 2013 业做得更大、更强的买家，而这意味着公司 家手中剩余股权价值的最大化。 私募股权融资几乎从根本上改变了中国 经济的面貌，而如今它也为中国经济带来了 一个把并购市场做的更大、更有影响力的机 会。 迄今为止，中国的 PE 行业累计为超过 10,000 家非上市公司注入了超过 1,500 亿美元 的发展资金。私募股权融资帮助中国建立了 一个非常有活力的民营经济体系，许多公司 自 PE 入股后便经历了高速的发展、突破了 5 亿元的营业额、大幅提高了利润率和创新能 力，并成为了各自行业中的龙头公司。这些 公司无疑具备足够的规模和行业地位以吸引 战略投资者的注意，并使其能够借此提高产 品质量、加强客户关系、拓展销售渠道等。 而对并购基金而言，并购 PE 投资的企 业必须要为其带来可观的财务回报。根据目 标公司的结构和法律状况，合理地利用财务 杠杆可以大幅度地提升并购项目的净资产收 益率。比如，对有海外架构公司的并购可以 寻求银行贷款的支持；而对境内公司的并购， 将来则有可能从信托等机构那里获取资金支 持，这无疑也可以推动财务投资者对财务杠 杆的使用。 PE 的投资组合将在推动中国并购市场的 长期繁荣方面起到关键的作用。中国的 PE 在投资之初往往期待着最终能以 IPO 而非并 购的方式退出，但是 IPO 的窗口已经彻底关 闭了，并且还将在很长一段时间内保持关闭， 而即便 IPO 开闸，也只有很少一部分 PE 能 在基金存续期内通过 IPO 实现退出。 投资优秀民营公司的 PE 需要退出，而 公司老板如今也面临着一个耗时、费力同时 又充满不确定性的 IPO 流程，这种独特的 “perfect storm”使得所有类型潜在的买家第一 次有机会能在一个充满优秀非上市公司的领 域开展并购交易。如果一切都能按照预想的 发展，那么聚焦于中国市场该领域的买家无 疑将在未来 8~10 年内受益无穷。 潜在交易条款和时间表 1. 步骤一为收购 PE 所持有的全部公司股 权以及公司老板所持的部分股权，从而使 买方所持股权达到 51%以上 2. 步骤二为 2~4 年后公司老板实现了之前 所约定的盈利目标并赚取了 Earn-out，之 后买方收购公司老板所持有的剩余股份 3. 步骤一和步骤二中的估值倍数相同，均 以支付时上一年的净利润或 EBITDA 为估 值基础（在多数情况下，由于公司利润的 翻倍，步骤二中的公司价值将为步骤一中 公司价值的两倍）。对公司家而言，该交 易的整体估值将优于其它退出渠道中的估 值 4. 买方为自己设计保护机制，如在投入新 资本或公司未实现之前所约定的利润目标 时，买方可以相应地提高自己的持股比例 从 PE 到并购
- 6. www.chinafirstcapital.com ? 2013 提高中国公司家股权流动性的方法 颜色的深度代表了公司家实现股权流动性的可能——颜色越深则可能性越高。IPO 的成功率非常的低，即便成功， 公司家也要在二级市场出售股权时面临着巨大的监管、时机、市场等风险。矩形图的高度代表了出售股权所获取的 现金数额 并购 公司家在第二步 出售约 50%的 股份 并购 公司家在第一 步出售约 30% 的股份 IPO 后第三 年出售 5%的 股份 IPO 后第四 年出售 5%的 股份 IPO 后第五 年出售 5%的 股份 IPO 后第六 年出售 5%的 股份 潜在并购交易规模分类 4亿~6亿 6亿~20亿 20亿以上 平均单笔交易规模 上图代表了 2013~2014 年内，以 PE 投资过（投资额在 2000 万~3 亿人民币的项目）并还未退出项目为目标的并购交 易规模的分类，并且我们假设所有项目在 PE 投资后的 3~5 年内均实现了良好的增长
- 7. www.chinafirstcapital.com ? 2013 中国首创对于二级私募股权交易研究报告的媒体报导 (点击媒体标志阅读报导全文) 中国首创是一家专注于帮助中国优秀公司进行私募股权融资和兼并收购的国际化投资银 行。我们一直关注以下四个领域，并力争成为行业中的佼佼者： -为中国高速发展的中小民营公司提供私募股权融资服务； -协助交易双方完成二级私募股权交易，并在交易中充当买方或卖方的代表； -协助中国公司在境内外实施战略性并购； -帮助中国央企/国企设计并实施战略重组计划、获得发展所需资金，并为其提供资本和并购 领 域的咨询服务。 中国首创的客户来自中国各个地区，因此我们拥有一流的项目源。我们对中国各主流和新 兴行业均有着深刻的理解，能为各行业的公司和投资机构设计能使他们发展并扩大国际市 场和影响力的交易方案。我们利用各种金融战略、方法、工具为客户在尽可能减少股权稀 释的情况下高效地改善公司的财务状况并提高回报率。我们是一家知识驱动型公司，致力 于中国公司及社会长久的经济繁荣，我们对行业、公司独到且深入的研究报告（中英文均 有）是国内目前其他中小型投资银行或咨询公司所无法比拟的。 如果您想了解更多中国首创在二级私募股权交易方面的业务及优势，请点击这儿。我们也 欢迎您与我们的管理层联系，我们期待成为您最值得信赖的合作伙伴。 董事长 Peter Fuhrman 电话: 0755 86590540 ceo@chinafirstcapital.com 董事总经理 王岩松 博士 电话: 0755 86590540 wangyansong@chinafirstcapital.com