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AT1 債券——瑞信危機的啟示
2023/4/15
台大財金碩一許嘉城、台大財金四林嘉瑄、台大外文四程歆雅、台大財金三黃微茹、政大財管三陳姮羽

Agenda
2
? 結論
? Coco Bond 的起源
? Coco Bond 的特色與現況
? AT1 介紹
? Coco Bond 與其他債券比較
? 瑞士信貸事件
? 瑞信事件對 Coco Bond 之影響
? 結論
? 附錄

資料來源 :
? 整體而言，瑞士信貸的問題仍集中於市場信心不足，長年以來的醜聞以及盈利能力衰退導致投資人對其前景看空，並
非資本結構不良或是流動性不足所引發的問題。
? 瑞信事件發生後引起市場恐慌，Coco Bond 遭到大量拋售而價格走跌，而避險情緒提升更帶動歐洲金融業 CDS、
OAS 上升。
? 我們認為 Coco Bond 不會因瑞信事件式微，原因如下：
? AT1 債券讓銀行能以較低成本達到籌資目的，投資人則能獲得穩定高收益，且高收益對應的高風險主要來自
其次順位的償付順序，而非來自發行方的信用風險。
? 雖然 Coco Bond 作為高風險投資工具，但因達到觸發條件有一定難度，故無法就瑞信減記 AT1 債券判定其
未來有式微的趨勢。
? 未來投資人可能對於 AT1 的要求報酬會因為信用風險上升而提高，但 Coco Bond 仍是銀行吸收風險的重要
工具。
結論
3
自行整理

資料來源 :
? 1980 年代第二次石油危機帶來美元及銀行端的恐慌，故訂定「銀行自有資本之計算與自有資本標準之國際通則」，
俗稱 Basel I，內容只涵蓋到信用風險，不包含市場風險、作業風險等。
? 2004 年公布的 Basel II 涵蓋最低資本適足、監理審查及市場制約等三大支柱。
? 2010 年 Basel III：
○ 強化資本結構，從嚴認列合格資本：第1類普通股本權益資本 (CET1) 、額外第 1 類資本 (AT1)，以及第 2 類資
本；其中銀行發行長期債務工具附有轉換普通股條例者，才能列入 AT1、新增流動性監理措施。
○ 提高資本適足率：銀行 8% 的資本適足率，需再加上 2.5% 的緩衝資本，達到 10.5% 的要求。
○ 鑑於金融危機時期，未能涵蓋到表外風險，調整風險性資產涵蓋範圍：風險加權資產總額提高，加上交易對手
信用風險資本計提。
巴塞爾協定
5
自行整理
Basel II Basel III
合格資本定義 Tier 1, 2, 3 Tier 1, 2 + 第1類資本扣抵項
最低資本比例 CET-1 2%
Tier-1 4%
Total capital 8%
4.5% + 2.5% = 7%
6.0% + 2.5% = 8.5%
8.0% + 2.5% = 10.5%
表1-1: 巴塞爾二和三內容比較

資料來源 :
債
務
資
本
? 2015年由金融穩定理事會提出Total Loss-absorbing Capacity (TLAC)，提高 G-SIBs (全球重要系統性銀行)損失吸收
能力，使金融機構資不抵債時，依照主管機關指示減記本金或轉換為股權等方式來吸收損失，比起巴賽爾著重在股權
結構，TLAC著重在破產後的債權。
? 轉換的觸發條件僅可由主管機關認定。
? TLAC依據各國分類償債依據可分為三類：法定、契約和結構次順位。
? 最低TLAC=max(RWA x 18%, 槓桿比率分母 x 6.75%)、債務資本形式的TLAC佔比需要超過33%以上。
巴塞爾三新資本要求總損失吸收能力 TLAC
6
彰銀資料、自行整理
CET1 AT1 TIER2 other
第一類資本總資本 TLAC
PONV 停止經營狀態
圖1-1：Basel III 資本結構
繼續經營狀態
高級非優先債權人
優先債權人
Tier 2
CET1
AT1
存款
合
資
格
債

資料來源 :
? 鑑於 BASEL II 對於合格資本之規定過於寬鬆、欠缺銀行流動性風險監管措施，2010 訂定 BASEL III 刪除第 3 類資本、
提高銀行業自有資本比率，且 CET1 最低比率從 2% 提高至 4.5%；AT1 最低比率則為 1.5%，兩者合計不得低於 6%。
? 2009年英國Lloyds銀行首先發行Coco Bond，並獲歐盟監理機關認可。
? 2009-2012，歐盟地區國際銀行透過發行 Coco Bond 充實AT1，Coco Bond 成為強化資本結構的主要工具。
? 2019 年 CET1 最低比率進一步提高到 6%。加上 2.5% 的銀行資本緩衝，逐步達到 8.5% 的要求。
Coco Bond發展背景
7
財經 M 平方
圖1-2: 瑞信與全球主要銀行 CET1 比率

資料來源 :
? 據 Deallogic 統計，全球 CoCo Bond 年發行量於 2019 年達到最高峰共計近 1,520 億歐元，之後逐年遞減至 2022 年
約 685 億歐元，其中以歐洲及中國發行量最大。
? CoCo 債券作為資本補充工具的優勢：
? 銀行面：CoCo Bond 作為債務與股權緩沖的一部分，讓銀行擁有更大的資本緩沖、避免納稅人必須買單的情況，
也不用被迫發行新股，避免遭質疑過度杠桿。
? 監管機構面： CoCo Bond 是將銀行從破產邊緣拉回的一種方式。既不會讓納稅人承擔成本，也不會稀釋現有股東
的權益。
? 投資者面： CoCo Bond 的虧損機制相較普通債券更具風險，相應配比更高收益，故被視為增厚收益的投資工具。
Coco Bond 優勢
9
Seeking Alpha、經濟日報、CNBC
圖2-1: 五大洲 Coco Bond 發行佔比

資料來源 :
● 銀行發行長期債務工具附有轉換普通股條款者可列入 AT1，由於該債券於危機發生時具備增強銀行自有資本之功能，
故稱為應急可轉換債券 (contingent convertible bond, CoCo Bond)。
● 觸發類型：機制型 (Mechanical)，觸發事件包括 CET1 觸及 7% 或 5.125%，或是被金融監管機構判定為無法存續
(Point of Non-Viability，PoNV)。
● PoNV並沒有明確的公式與數值，它是否被觸發取決於監管機構的判斷，也增加了投資者判斷 CoCo 的難度。
Coco Bond 商品架構
10
永豐金證券、stockfeel
存款
優先有擔保
優先無擔保
第二類資本（T2）
額外第一類資本（AT1）
普通股權一級資本（CET1）
清
償
順
位
違
約
風
險
CoCo債券損失吸收機制
轉換為普通股
本金減損
高
低
低
高
圖2-2: 受償順位與違約風險高低示意圖2-3: CoCo債券商品架構

資料來源 :
? 額外一級資本債券，屬於 CoCo Bond（Contingent Convertible Bond）的一種，主要由銀行發行。源自 2008 金融
海嘯，是一種可計入銀行監管資本的次順位債券，目前市值約 2,500 億美元。
? 當銀行資本不足或有再融資需求時可召回。根據彭博數據，有 84 種 AT1債券可在 2023 年召回，其中約 50 種可能暫
時或永遠減記、另外有 18 種則允許持有人轉成股權。
12
AT1 是銀行重要的資本來源
圖2-4: 國際銀行以 AT1 債券籌資的數量及比例
Bloomberg

資料來源 :
彌補虧損風險：
? 銀行陷入經營危機、達到觸發水平時，強制轉換債權為普通股或減記，則債券持有人須承擔部分或全部損失
? Coco Bond 附有股息制動機制 (dividend stopper)，當銀行資本無法滿足監管要求，則按獲利計算可分派的利息，並
決定是否發派利息，故coco債券的票息是可能被取消的，非累積、亦不構成違約。
票息重設風險：
? 因有贖回條款，而票息通常在第一個可贖回日後轉為浮動利息。若發行人在贖回日期不行使贖回權，則通常會觸發票
息重設條款，因應當時市場指標利率改變。
流動性風險：
? 一般可轉債於次級市場交易並不活絡、流動性較差；加上 AT1 具有次級償還及轉換風險，使得市場參與者有限，多為
機構投資人或銀行高資產客戶
13
AT1 債券主要有三種潛在風險
Tarobo

資料來源 :
? 正常情況的資本償付順序：存款→各種金融債權→T2 債券→ Coco Bond→優先股→普通股。且根據 BASEL III，AT1
債券清償順序應在 CET1（普通股第一類資本）之前。
? 當銀行虧損時，AT1 債券面臨較高風險，故收益率也較高；且此處的高風險並非主要來自發行方的信用品質。
AT1 債券的高收益，來自其較低的資本償付順序
14
圖2-5: 歐洲銀行 Coco Index 最低收益率變化（％）
評等殖利率
優先債 A 2.77%
次順位債 BBB+ 3.21%
AT1債券 BBB- 5.44%
表 2-1: 不同順序債券評等與殖利率比較
（以 2022 年 HSBC 發行的債券為例）
Invesco、Bloomberg

資料來源 :
AT1 債券對銀行來說：
? 符合規範、達到籌資目的且不影響EPS : 若發行普通股籌資，會使 EPS 下降；若是發行AT1，只要沒轉成普通股就不
會影響 EPS。
? 較低成本的緩衝資本 : 發生問題時能轉換成股本，減輕自身負債比例，也降低由政府直接注資救助的可能性；多數歐
洲銀行的普通股資本成本為13.4%，今年2月初AT1成本則為7.8%（但在瑞信事件後，AT1資本成本升高到15.3%）。
AT1 債券對投資人來說：
? 穩定且無期限的高收益，發行方多是投資等級以上的歐洲銀行。
? 債務清償順序在普通股之前，瑞信事件為特例。
銀行能以較低成本達到籌資目的，投資人則獲得高收益
15
表2-2: AT1主要發行銀行的信用評級
HSBC UBS BNP Paribas Santander Credit Suisse
Fitch A+ A+ AA- A- BBB
Moody’s A3 _ A2 A2 Baa2
S&P A- A- A+ A+ BBB-
Yahoo Finance、自行整理

Coco Bond 與債券特性商品比較
2-2
16

資料來源 :
? 因為 Coco Bond 的特性使其收益率較一般債券高，與同天期公債的利差通常落在 5%-10% 左右；再加上市場普遍認為
大型的金融機觸發清償機制或轉換的機率相較來說較低，因此吸引許多銀行高資產客戶與機構投資人。
Coco Bond 通常較債券有更高收益率且為永續債券
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Greene、自行整理
應急可轉債
（Coco）
公債
投資等級公
司債
非投資等級
公司債
殖利率
與非投等公
司債相近
低中高
違約風險
依當下情勢
而定
低中高
持有期間
大多是永續
債券
分為長短債分為長短債分為長短債
流動性
最低（交易
量小）
高次高低
表2-3: 應急可轉債與債券比較
0
10
20
30
40
50
60
70
80
收益率被轉換機率低缺乏替代性
投資工具
投資價值優
於其他產品
（%）
圖2-6: 投資人投資 Coco 債券之考量因素

資料來源 :
? 應急可轉債、特別股、可轉債因皆擁有債券特性而時常被相提並論：
? 特別股：有固定配息，為兼具股票與債券特性之混合證券。
? 可轉債：若不轉換成股權則視為債券。
? 因為應急可轉債當面臨企業面臨大型危機時，可能全數歸零，因此風險為三者之中最高者；也因此殖利率為最高，且其
中有 60% 被評等為非投資等級債券。
Coco Bond 為擁有債券特性之證券中風險最高者
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表2-4: 應急可轉債、特別股、可轉債之比較
微股力、自行整理
圖1-2: 瑞信營收淨額歷年變化
廣泛指數應急可轉債（Coco）特別股可轉債
金融產業 100% 50% 10%
信評 60% 非投資等級 70% 投資等級 80% 無評等
殖利率 10% 6.6% 4.4%
選擇權利在賣方手上無在買方手上
風險最高（可能直接歸零）次之（可視為高配息股票）最低（不轉換則為債券）

資料來源 :
瑞士央行（SNB）3 月 19 日宣布，瑞銀（UBS）確認以30億瑞士法郎（約 32.3 億美元、991 億台幣）收購瑞信，並同
意承擔高達 50 億瑞士法郎（約 53.9 億美元）的損失。
? 作為合併對價，瑞信全體股東將以 22.48 股瑞信股份換取 1 股瑞銀股份。這一交換比率反映了瑞士信貸所有股份的
30 億瑞士法郎合併對價。
? 合併交易仍受慣例成交條件的約束。雙方均有信心滿足所有條件。合併預計將在 2023 年底完成。
? 瑞士國家銀行將提供瑞士信貸使用大量額外流動性的機制 (liquidity facility)。
? 為提高瑞信與瑞銀整合性，瑞銀將在法律允許的情況下盡快任命關鍵人員加入瑞信。
? 瑞士信貸繼續在正常業務過程中運營，並與瑞銀合作實施重組措施。
? 瑞銀表示有信心繼續聘用瑞士信貸的員工。
? 瑞士信貸從 FINMA 獲悉，FINMA 已確定瑞士信貸總名義金額約為 160 億瑞士法郎（約新台幣5,288億）的額外一級
資本（源自一級資本票據的發行）將被註銷為零。
瑞銀以相當於當時市值 40% 的 30 億法郎收購瑞信
20
自行整理

資料來源 :
? 瑞銀對瑞信進行收購，是當前確保金融穩定和保護瑞士經濟的解決方案，今次收購是在瑞士聯邦政府、瑞士金融市場
監管局（FINMA）和瑞士央行的支持下達成，而央行將向瑞信提供高達 1,000 億瑞士法郎（1,079 億美元）的流動性
援助貸款。瑞士政府則表示，作為交易的一部份，將向瑞銀提供 90 億瑞士法郎（97 億美元）的損失擔保。
? 從實際公佈的收購價格來看，30 億瑞郎的價格僅相當於瑞信 3/17 收盤 74 億瑞郎市值的 4 折左右。行情數據顯示，
瑞士信貸市值自 2007 年達到頂峰以來已經縮水 98%。瑞銀董事長 Colm Kelleher 表示，因為幾乎沒有時間進行盡職
調查，而瑞信賬面上有難以估值的資產，瑞銀計劃將這些資產逐步縮減。如果這導致虧損，瑞銀將承擔前 50 億法郎，
聯邦政府將承擔后 90 億法郎，因此政府的損失擔保是必要的。
瑞士央行扮演提供 1,067 億美元流動性援助角色
21
自行整理

資料來源 :
? 指標一：銀行的流動性覆蓋率（LCR）意指優質流動性資產（HQLA）占「未來 30 天的資金淨流出量」比率。Basel
III規定 LCR 不得低於 100%，以確保銀行流動性。而瑞信的 LCR 在 2022Q3為 192%，後期雖因CDS危機流出 1,230
億瑞郎存款，2022Q4 仍保持在 144% 。
? 指標二：風險敞口 (Leverage Exposure )意指金融機構在各種業務活動中，容易受到風險因素影響的資產與負債之價
值。
瑞信資產負債表之風險指標表現佳
22
瑞信2022年報、Forbes、自行整理
圖3-1: 各大投行 2023/03 流動性覆蓋比率（LCR％）圖3-2: 瑞士信貸風險敞口

資料來源 :
? 瑞信有 353 億瑞郎的普通股權一級資本 (CET1)，通常為任何干預情境下第一個承擔損失的緩衝帶，其次是 160 億瑞
郎的 AT1 債券，之後是總值598億瑞郎的內部紓困優先債券。此外，瑞信還有少量可能受到影響的較舊的二級資本債
券。
瑞信資本適足率以及槓桿比率皆符合當局要求
23
瑞信年報、自行整理
圖3-3: 瑞士信貸資本適足率（％）圖3-4: 瑞士信貸槓桿比率（％）

資料來源 :
? 在 Basel lll 的要求下，銀行必須滿足「持續經營 (Going Concern)」要求，意即需讓（風險性）資產比率維持在 14.3
％以上，或是杠杆敞口 (Leverage Ratio) 維持在 5％。實際上，由於持有一定數量的持續經營資本
(CET1+AT1+HoldCo)，瑞信獲得了一些折扣，使其 TLAC 指標比率標準低於一般的 28.6％和 10.0％，分別為 25.1
％和 8.8％。
? OpCo 高級債券評級為A3 / A- / BBB+，而 HoldCo 高級債券評級為 Baa2 / BBB- / BBB。
瑞信年報、自行整理 24
瑞信資本結構相對穩健
單位: 億瑞郎 (CHF)
圖3-5: 瑞士信貸2022監管資本額細項圖3-6: 瑞士信貸各項比率（％）
理論上的償債順序
實際上的償債順序

瑞信事件對 Coco Bond 之影響
4
25

資料來源 :
? 在瑞信 AT1 全數被歸零後，全球 CoCo 債券市場大幅動蕩；市場對於 CoCo 債券的償債能力擔憂上升，疊加歐洲銀行
危機升溫，歐洲各大銀行的 CoCo 債券遭到拋售，價格走勢一路走跌。
? 而在 AT1 市場本身，美元與歐元區的 AT1 指數亦受到影響而快速下跌，在 3/20 當天分別下跌了 11.3%/7.48%。
事件後 Coco Bond 遭到拋售，價格一路走跌
26
圖4-1: 歐洲銀行 Coco 債券價格走勢
Bloomberg、華泰研究、德邦證券
圖4-2: 美元與歐元 AT1 指數快速下跌
0
20
40
60
80
100
120
7/27/22 8/27/22 9/27/22 10/27/22 11/27/22 12/27/22 1/27/23 2/27/23 3/27/23
UBS HSBC Barclay CS DB unicredit
（美元）

資料來源 :
? 信用違約交換（Credit Default Swap）與期權調整價差（Option Adjusted Spread）是反應市場避險情緒以及信用利
差的工具。
? 在瑞信 AT1 清零後，歐元區金融次級債 CDS 與 OAS 皆大幅上升，代表市場恐慌情緒點燃，且認為金融業的信用風險
有顯著提升。
歐洲金融業 CDS、OAS 上升，信用風險上升
27
圖4-3: 歐元區金融部門 CDS 再度飆升
Bloomberg、華泰研究
圖4-4: 歐元區金融高收益債 OAS 大幅上升
0
25
50
75
100
125
150
175
200
（bp）
148.6
0
200
400
600
800
1000
845.4
（bp）

資料來源 :
? 在監管機構告知投資者額外一級資本債券 (AT1) 在其他司法管轄區的保護條款，至 4/5 號全球應急可轉債銀行指數已從
3 月 20 日的低位反彈 10%，回彈至瑞信危機前的水平。
? 瑞信 AT1 債券被全數撇賬後，歐洲央行、英倫銀行及其他地方監管機構均發聲明，表明 AT1 票據的償債順序高於股東，
市場情緒緩解。
近期 Coco Bond 價格已回升至瑞信危機前水平
28
Bloomberg
圖4-5: 全球 Coco Bond 價格指數

資料來源 :
? 儘管目前市場上 AT1 債券的指數一度重挫，債券殖利率上升至 15.6% 但對於銀行來說仍是必要工具，且自 4/6 以來
Coco Bond 價格已回復至 AT1 減記前水平。
? 歐洲央行、英格蘭銀行以及新加坡、加拿大和香港的監管機構都發表了聲明，提醒投資者他們會以不同的方式處理類
似的案件。歐洲央行明確表示，普通股工具是第一個吸收損失的工具，只有在充分使用後才需要使用 AT1。在過去的
經驗中，一直都是依循此種操作模式，並將繼續指導 SRB 和歐洲央行銀行監管在危機干預中的行動。AT1 未來也將會
是歐洲銀行資本結構的重要組成部分。
? AT1 對於銀行來說仍然是必需品，在歐洲和英國，AT1 形成一個緩衝區，通常承受銀行風險加權資產的 1.5％至 2.5
％。如果銀行被監管機構或投資者要求放棄這種資本層級，必須用普通股來取代，成本粗估約提升 15％至 16％。這
對於銀行來說不是最有效替代方案。
? 隨著 AT1 的價格下跌，平均收益率來到了 16.3%，相對於現在債券市場平均到期收益率 8.3%，可以有效吸引投資者
進入市場，即使未來市場萎縮，也不會影響 AT1 的表現。
? 英國提出未來可能限制 Coco bond 發行的機構、亞洲國家也將會加強監管力道。
Coco Bond 仍為銀行重要的風控與增資工具
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德意志銀行、自行整理

資料來源 :
? 整體而言，瑞士信貸的問題仍集中於市場信心不足，長年以來的醜聞以及盈利能力衰退導致投資人對其前景看空，並
非資本結構不良或是流動性不足所引發的問題。
? 瑞信事件發生後引起市場恐慌，Coco Bond 遭到大量拋售而價格走跌，而避險情緒提升更帶動歐洲金融業 CDS、
OAS 上升。
? 我們認為 Coco Bond 不會因瑞信事件式微，原因如下：
? AT1 債券讓銀行能以較低成本達到籌資目的，投資人則能獲得穩定高收益，且高收益對應的高風險主要來自
其次順位的償付順序，而非來自發行方的信用風險。
? 雖然 Coco Bond 作為高風險投資工具，但因達到觸發條件有一定難度，故無法就瑞信減記 AT1 債券判定其
未來有式微的趨勢。
? 未來投資人可能對於 AT1 的要求報酬會因為信用風險上升而提高，但 Coco Bond 仍是銀行吸收風險的重要
工具。
結論
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