際際滷

際際滷Share a Scribd company logo

Bigpara160206 2

Adem Zengin
Adem Zengin
1 of 5
Download to read offline
SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr A-) TRK YEDE GBRE SEKTR G端bre sekt旦r端, tar m n en temel girdilerinden birini sa!layan sanayi dal olmas bak m ndan 旦nem ta$ maktad r. Dolay s yla tar m alan ndaki geli$meler sekt旦r端 do!rudan etkilemektedir. 2004 verilerine g旦re tar m sekt旦r端, istihdam n %25,5ini, ihracat n ise %4端n端 olu$turmaktad r. Ancak, tar m n milli gelir i巽indeki pay n n y llar itibariyle azald ! ve 2004te %11.1e indi!i g旦zlenmektedir. Son be$ y ll k s端re i巽inde tar msal fiyatlarda ya$anan %13 oran ndaki reel d端$端$ ve ekili alanlarda 450.000 hektarl k azalma dikkat 巽ekicidir. Tar m n milli gelire katk s azal rken hala 旦nemli bir istihdam kayna! olmay s端rd端rmesi, sekt旦rde yap sal d旦n端$端m端n gereklili!ini ortaya koymaktad r. lkemizde, g端bre sekt旦r端nde faaliyet g旦steren 11 fabrikan n toplam kurulu kapasitesi 5,6 milyon ton iken, y ll k ortalama g端bre 端retimi 4 milyon ton, t端ketimi ise 5.5 milyon ton d端zeyindedir. Kimyevi g端bre t端ketiminin %75i yerli 端reticilerden kar$ lan rken %25i ithal edilmektedir. Sekt旦rde kamuya ait tek firma T端gsa$t r. G端bre Fabrikalar , b端y端k orta! n n Tar m Kredi Kooperatifi olmas bak m ndan yar resmi konumdad r. G端bre sanayindeki 旦zel firmalar ise Toros G端bre, Bagfa$ ve Ege G端bredir. Sekt旦r firmalar n n cirolar i巽inde toplu sat $lar n 旦nemli bir pay bulunmaktad r. Sekt旦r端n di!er bir 旦nemli 旦zelli!i de belirgin bir mevsimsellik g旦stermesidir. Tar m Kredi Kooperatifi, Trakya Birlik, T端rkiye eker Fabrikalar ve Tari$, her y l n ilkbahar ve sonbahar d旦nemlerinde g端bre ihaleleri a巽maktad rlar. :lkbahar d旦nemi ihalelerin teslim d旦nemi Ocak-Nisan, sonbahar d旦nemi ihalelerinin teslim d旦nemi ise Temmuz-Ekim aylar d r. G端bre sekt旦r端nde talebi etkileyen en 旦nemli fakt旦rler; tar m politikalar , g端bre fiyatlar ve 巽ift巽i geliridir. T端rkiyede hektar ba$ na g端bre t端ketimi 90-96 kg iken bu miktar geli$mi$ 端lkelerde 200 kg ile T端rkiyenin 巽ok 端zerindedir. Tar m politikalar ndaki istikrars zl k, tar ma elveri$li topraklar n verimsiz kullan m , yerle$ik yanl $ tar msal 端retim bi巽imleri, y端ksek girdi maliyetleri sebebiyle artan g端bre fiyatlar ve 巽ift巽i gelirlerinin reel olarak d端$端k kalmas g端bre t端ketiminde yeterli d端zeye ula$ lmas n n 旦n端ndeki en 旦nemli engellerdir. Tar m kesimine y旦nelik s端bvasiyonlar n kademeli olarak kald r lmas n takiben 2000 y l ndan ba$layarak IMF ve D端nya Bankas deste!inde do!rudan gelir deste!i (DGD) sistemine ge巽ilmi$tir. Ancak 端reticiye verilen do!rudan destekte, ba$lang c ndan bu yana 5,5 milyar Dolarl k bir azalma olmu$tur. te yandan 2005 y l nda 巽ift巽iye 410 milyon YTL mazot deste!i ile 273 trilyon YTL kimyevi g端bre deste!i aktar lm $t r. Verimlili!in artmas amac yla kotalar n ve destekleme al mlar n n kald r larak 端r端n fiyatlar n n serbest piyasa ko$ullar nda olu$mas na olanak tan nm $, ancak yap sal di!er baz nedenlerle 端retimin arz-talep dengesi 巽er巽evesinde $ekillenmesinde ya$anan sorunlar, fiyatlar istikrars zla$t rm $t r. Bu ise genel olarak 巽ift巽i gelirlerindeki art $ n enflasyonun alt nda kalmas na yola巽maktad r. G端bre 端retiminde %80lik oranla temel girdi durumunda olan do!algaz ve fosfat kayas gibi hammaddelerin temini sadece yurtd $ piyasalardan sa!lanabilmektedir. Dolay s yla bu durum, g端bre sekt旦r端n端 b端y端k 旦l巽端de d $a ba! ml k lmakta ve 旦zellikle de do!algaz fiyatlar na olduk巽a duyarl hale getirmektedir. Do!algaz daha 巽ok Rusya ve Ukraynadan temin edilirken, fosfatl g端bre 端retiminde kullan lan fosfat ise d端nyada sadece Kuzey Afrika co!rafyas nda bulunmaktad r. zellikle eski do!u bloku 端lkelerinin d端$en i巽 talep nedeniyle ihracata a! rl k vermeleri g端bre ithalat n art ran etkenler aras ndad r. S旦z konusu etkenler yerli 端retimin gerek i巽 pazarda gerekse ihracatta ucuz 端r端nlerle sert bir rekabet i巽erisinde olmas na yola巽maktad r. Yeni d端zenlemeyle g端bre ithalat nda art k, Tar m Bakanl ! onay istenmektedir. Daha uzun bir prosed端r gerektiren bu d端zenleme g端brede ithalat n pay n d端$端rebilecektir. B-) GBRE TALEB N ETK LEYEN UNSURLAR 1-) Tar msal r端n Fiyatlar Talebi etkileyen fakt旦rlerden biri 巽ift巽inin bir y l 旦nce eline ge巽en gelirdir. 2003 y l nda 巽ift巽inin eline ge巽en gelirde reel olarak %7,1 art $ ya$an rken, izleyen y l art $ h z azalm $ ve 2005 y l nda d端$端k tutulan hububat fiyatlar ve d端$端k ya! $ sebebiyle reel bazda %4,43 gerilemi$tir. 2005 y l nda 巽ift巽i gelirlerindeki azalma 2006 y l nda g端bre talebine olumsuz yans yabilecektir. Enflasyonun alt nda seyreden 端r端n fiyatlar , tar msal girdi kullan m n ve bir sonraki d旦nemde tar msal 端retimi, dolay s yla da g端bre talebini azalt c etki yapacakt r. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 1 UBAT 2006
SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr Tar m fiyatlar na ait y ll k fiyat endeksleri incelendi!inde 2000-2001 y llar nda g旦zlenen s ras yla %12,8 ve %19,8lik reel gerilemeler, son alt y l n en h zl d端$端$leri olmu$tur. Ayn periyotta 端r端n fiyatlar n n reel olarak en h zl artt ! d旦nem ise %7,5lik reel de!i$im oran ile 2002 y l d r. Tar m destekleme fiyatlar n n d端nya fiyatlar n n 端zerinde tutulmas nedeniyle 巽ift巽i gelirleri 1996 ve 1997 y llar nda artm $, bu d旦nemlerde g端bre talebi olumlu y旦nde etkilenmi$tir. 2-) G端bre Fiyatlar G端brenin hammaddesi olan amonyak, do!algazdan elde edilmektedir. Bu sebeple do!algaz fiyatlar ndaki de!i$im firmalar n do!rudan hammadde maliyetlerine yans makta ve g端bre fiyatlar n etkilemektedir. New York Ticaret Borsas nda ubat 2005 vadeli do!al gaz 7,88 USD/m3den i$lem g旦rmektedir. Bu seviye 2005 y l Aral k ortas nda g旦rd端!端 zirve noktas olan 16,00 seviyesinin %50,7 alt ndad r. Do!algaz fiyatlar , son 4 ayl k d旦nem i巽inde h zl y端kseli$ ve ard ndan ya$anan sert d端$端$le 2003 y l ndaki d端zeylerine geri d旦nm端$t端r. Do)algaz fiyatlar nda ya.anan bu keskin d端.端., g端bre fiyatlar n n gerilemesini sa)layarak g端bre talebini art r c etki yapabilecektir. DO6AL GAZ F YATLARI Kaynak: New York Ticaret Borsas (NYMEX) 3-) Tar m Politikalar T端rkiyede s端bvansiyon sisteminde 巽e$itli d旦nemlerde yap lan de!i$iklikler sekt旦r端 旦nemli 旦l巽端de etkilemi$tir. 1997 y l na kadar s端bvansiyonlar devlet taraf ndan 巽ift巽iye verilirken 1999da direkt olarak 端retici firmalara verilmi$tir. S端bvansiyonun do!rudan 端reticiye 旦dendi!i d旦nemlerde, $irketler sat $ yapmalar na ra!men devletten s端bvansiyonu 巽ok ge巽 tahsil edebildikleri i巽in finansman s k nt s na d端$m端$lerdi. Son alt y ld r fiyat deste!i yerine uygulanmakta olan Do!rudan Gelir Deste!i (DGD) 旦demeleri 2005 y l destekleme b端t巽esinden y端zde 62 oran ile en y端ksek pay almaktad r. 2001 y l nda 2,1 milyon 巽ift巽iye DGD 旦demesi yap l rken, 2004 y l nda 旦deme yap lan kay tl 巽ift巽i say s %33 art $ g旦stererek 2,8 milyon ki$iye ula$m $t r. 2005 y l nda, DGD 旦demelerinde farkl la$t rmaya gidilerek, sadece bitkisel 端retim yapan 巽ift巽ilere yap lacak olan alan ba$ na temel DGD 旦demesine ek olarak, toprak analizi yapt ran veya organik tar m faaliyetinde bulunanlara ilave DGD 旦demesinde bulunulmu$tur. Ancak, DGD 旦demesi ile sa!lanmaya 巽al $ lan gelir istikrar d $ nda kalan ihtiya巽lara yan t verebilmek amac yla, 2006-2010 d旦nemi i巽in, Avrupa Birli!i (AB) tar m politikalar na uyum da g旦zetilerek, tar m sekt旦r端 ile ilgili kesimlerin karar almalar n kolayla$t rmak ve sekt旦r端n kalk nma hedef ve stratejileri do!rultusunda geli$tirilmesini sa!lamak 端zere Tar m Stratejisi Belgesi haz rlanarak 2004 y l sonunda Y端ksek Planlama Kurulu Karar haline getirilmi$tir. Bu kapsamda, tar msal destekler yeniden yap land r lmakta olup DGD 旦demeleri de 端retime ili$kin politika ara巽lar ile birlikte ele al nmaktad r. te yandan tar m reformu kapsam nda, tar m sigortalar ile ilgili olarak 端retciye prim deste!i uygulamas da 2005 y l sonunda uygulamaya ge巽irilmi$tir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 2 UBAT 2006
SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr C-) GBRE SEKTRNDE YILLAR T BAR YLE RET M VER LER 2004 y l nda g端bre sekt旦r端nde fiziki olarak takriben 3.192.103 ton 端retim, 5.175.184 ton t端ketim yap lm $t r. Bir 旦nceki y la g旦re g端bre 端retimi %4 azalm $, t端ketim ise %2 artm $t r. D-) MKBDE ;LEM GREN GBRE ; RKETLER EGE GBRE Kompoze g端bre ve organik 巽旦z端c端ler 端retim ve sat $ konusunda faaliyet g旦steren Ege G端brenin tesisleri Fo巽ada bulunmaktad r. Ege G端brenin %38,16s Gen巽er Holdinge ait olup %41,84端 ise halka a巽 kt r. Pazar pay %7 olan firman n 端retim kapasitesi 330,000 tondur. :$tirakleri aras nda %20lik pay ile Liman ve Deniz :$letmeleri bulunmaktad r. Bu i$tirakine ait olan 旦zel iskeleyi ihracat yapan firmalara kiralayan Ege G端brenin, s旦z konusu faaliyetinin y ll k ciroya katk s %15 seviyesindedir. 2005/09 d旦neminde 98,86 milyon YTL sat $ geliri elde eden irket, 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re %11lik ciro art $ sa!lam $t r. Bor巽luluk oran %26 olan firman n cari oran ise 0,83 ile d端$端k d端zeydedir. 2005/09 d旦neminde 3,65 milyon YTL net d旦nem kar a巽 klayan firman n net kar marj %3,7, VAFK Marj %5,49, aktif karl l ! ise %2,49 seviyesindedir. Hisse PD/DD, FD/Sat $ ve FD/VAFK oranlar dikkate al nd ! nda sekt旦r ortalamalar na g旦re %43 ile en d端$端k iskonto oran na sahiptir. GBRE FABR KALARI G端bre Fabrikalar , Yar mca ve :skenderun tesislerinde TSP, kompoze ve DAP olmak 端zere 3 巽e$it g端bre 端retmektedir. irketin ana orta! , %83.85i payla T端rkiye Tar m Kredi Kooperatifleri olup, kalan k s m halka a巽 kt r. Bu sebeple Birli!in a巽t ! ihalelerde G端bre Fabrikalar avantajl konumdad r. irket, Yar mca tesislerinde 685.000 ton/y l ve :skenderun tesislerinde 205.000 ton/y l olmak 端zere toplam 890.000 ton/y l 端retim kapasitesi ile sekt旦rde %16 paya sahiptir. irketin kapasite kullan m oranlar Yar mca tesisinde %73, :skenderun tesisinde ise %36d r. G端breta$, 2004 y l nda 旦nceki y la g旦re %19luk art $la 502.446 ton g端bre 端retimi ve %29luk b端y端meyle 1.258.271 ton sat $ ger巽ekle$tirmi$tir. S旦z konusu sat $ miktarlar ile G端breta$ n pazardan ald ! pay %24e y端kselmi$tir. irket, tesislerinde 端retilmeyen ancak yo!un olarak t端ketimi yap lan azotlu g端breleri de i巽 ve d $ piyasalardan temin ederek t端keticiye sunmaktad r. Firma, i巽 al mlar n n 旦nemli bir k sm n Ege G端breden sa!lamaktad r. G端bre Fabrikalar , 2006 y l n n Ocak ay nda Konya eker Fabrikas 'n n a巽t ! g端bre ihalesini kazanm $t r. irket, 26 bin ton amonyum s端lfat sipari$ini i巽eren ihale kar$ l ! nda 4,5 milyon Dolar gelir sa!layacak olup, kar n 2006 ilk 巽eyre!inde bilan巽oya yans mas beklenmektedir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 3 UBAT 2006
SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr G端bre Fabrikalar , 2006 y l nda 旦zellikle lojistik, pazarlama ve sat $ faaliyetlerine yat r m yapmay d端$端nmektedir. S旦z konusu yat r m n b端t巽esi 8 milyon YTL civar ndad r. irket 2006'da sat $lar n 2005'e g旦re y端zde 6 art rmay hedeflemektedir. Firman n sat $lar n n mevsimselli!i incelendi!inde sat $lar n %63l端k k sm n n ikinci yar y lda ger巽ekle$ti!i g旦zlenmektedir. Sat $ gelirinin en d端$端k oldu!u d旦nem ise %10.7 ile ikinci 巽eyrektir. G端bre Fabrikalar , 9 ayl k bilan巽osunda 328,6 milyon YTL br端t sat $ geliri ve 862,7 bin YTL net d旦nem zarar a巽 klam $t r. 2005/09 d旦neminde 318,5 milyon YTL sat $ geliri elde eden firma 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re %10,5lik ciro art $ sa!lam $t r. %71 ile sekt旦r端n en y端ksek bor巽luluk oran na sahip olan irket, 1,27 olan cari oran ile yeterli bir likidite d端zeyine sahiptir. VAFK marj %1,74 olan firman n di!er t端m karl l k marjlar negatiftir. Ge巽mi$ performans incelendi!inde; %0,04l端k standart sapmas ve %0,98lik beklenen getiri de!eri ile hissenin :MKB ortalamas n n baz al nd ! risk haritas nda d端$端k risk-d端$端k getiri grubunda yer ald ! g旦zlenmektedir. Hissenin 0,98 olan beta de!eri dikkate al narak endeksle olan ili$kisinin pozitif y旦nde ve g端巽l端 oldu!u s旦ylenebilir. BAGFA; Band rmada kurulu Bagfa$, d旦rt ayr cins g端bre 端retimi yapan tesislerinin yan s ra s端lfirik asit ve fosforik asit fabrikalar ndan olu$an entegre bir i$letmedir. Toplam 端retim kapasitesi 1.1 milyon ton/y l olan $irketin pazar pay ise %18dir. Firma, 端retiminin yakla$ k %45ini ihale yoluyla, kalan k sm n sahip oldu!u 600 civar ndaki bayiler vas tas yla satmaktad r. irket, enerji ihtiyac n n yakla$ k 2/3端n端, kendi tesislerinde a巽 !a 巽 kan enerjinin t端rb端nler vas tas yla elektrik enerjisine d旦n端$t端r端lmesiyle kar$ lamaktad r. Sonbahar d旦neminde artan fosfatl g端bre ihtiyac ve paralelinde ger巽ekle$en ihaleler, bu 端r端n端 端reten Bagfa$ i巽in 旦nemli bir sat $ potansiyeli olu$turmaktad r. irket, T端gsa$ n, 旦zelle$tirilecek olan Gemlik ve Samsun tesislerine teklif vermeyi d端$端nmektedir. 2005 y l nda 600.000 ton g端bre sat $ ger巽ekle$tiren Bagfa$, 2005 y l 9 ayl k bilan巽osunda 142,2 milyon YTL br端t sat $ geliri ve 16,4 milyon YTL net d旦nem kar a巽 klam $t r. irketin, 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re ciro art $ %33,42dir. %43l端k bor巽luluk oran ile 巽al $an firman n 1,89 d端zeyindeki cari oran yeterli d端zeydedir. Firman n karl l k marjlar incelendi!inde %10luk aktif karl l ! ve %18 d端zeylerindeki 旦zsermaye karl l ! ile sekt旦rde ilk s rada yer ald ! g旦r端lmektedir. VAFK marj %13 olan firman n net kar marj ise %11,53 seviyesindedir. Firman n t端m de!erleme oranlar dikkate al nd ! nda sekt旦r ortalamalar d端zeyinde de!erlendi!i g旦zlenmektedir. (*) HEKTA; FAO taraf ndan yap lan bir ara$t rmaya g旦re; geli$mekte olan 端lkelerde bitki hastal k ve zararl lar nedeniyle hasat 旦ncesi 端r端n kayb %30-35 aras nda olmaktad r. T端rkiyede hastal k ve zararl larla yeterince m端cadele edilmedi!i i巽in meydana gelen toplam kay plar n %35 civar nda oldu!u bilinmektedir. Tar m ilac kullan m Japonyada 5.8 kg/ha, :svi巽rede 5.1 kg/ha, Almanyada ise 2.6 kg/ha seviyesinde iken T端rkiyede bu rakam 0.4 kg/ha d端zeyindedir. Tar m ila巽lar sekt旦r端nde %10 pazar pay n a$an 3 firma bulunmaktad r. Bunlardan Hekta$ %19.44, Bayer %17.52 ve Novartis %10.31 pazar pay na sahiptir. Hekta$, bir OYAK kurulu$u olup, 49 y ldan bu yana tar m sekt旦r端n端n en 旦nemli girdilerinden biri olan tar m ila巽lar 端retmektedir. Hekta$, ayn zamanda d端nya tar m ila巽lar sekt旦r端n端n en b端y端k firmalar aras nda yer alan DUPONT, FMC ve CROMPTON firmalar n n T端rkiye distrib端t旦r端d端r. irket, 端r端n gam nda yer alan 200e yak n ila巽la; yurti巽i tar m ila巽lar sekt旦r端nde en geni$ 端r端n yelpazesine sahip olan tek firmad r. Hekta$' n geleneksel ihra巽 pazarlar Ortado!u ve Orta Asya 端lkeleri ile KKTC'dir. 2005 y l nda veteriner ila巽lar 端retimine de giren ve ilk ila巽lar n sat $a sunan Hekta$' n bu 端r端nlerdeki y ll k kapasitesi 56.147 tondur. Firman n mali perfonmans incelendi!inde, sat $ gelirlerindeki art $ n yan s ra 1,44 milyon YTLlik gayrimenkul sat $ kar n n olumlu etkileri g旦zlenmektedir. D旦nen varl klar alacaklardaki art $ sebebiyle %25 b端y端yerek 48,6 milyon YTLye y端kselen firman n cari oran 4,68 ile olduk巽a y端ksek seviyededir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 4 UBAT 2006
SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr %16 bor巽luluk oran yla 巽al $an firman n, bor巽lar n n %50si bor巽 ve gider kar$ l klar ndan, kalan k sm ise ticari bor巽lardan olu$maktad r. Sat $ gelirleri yakla$ k %10luk b端y端meyle 56,7 milyon YTLye ula$an firman n karl l k oranlar , di!er faaliyet gelirlerindeki art $ ve 旦nceki y l ger巽ekle$en parasal pozisyon zarar n n 2005/09 d旦neminde ortadan kalkmas ile art $ g旦stermi$tir. 2005/09 d旦neminde firman n net d旦nem kar 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re %63,79 art $la 6,98 milyon YTLye ula$m $t r. B旦ylece firman n net kar marj %8den %12ye, aktif karl l ! ise %6,3den %8,8e y端kselmi$tir. PD/DD ve FD/VAFK oranlar dikkate al nd ! nda sekt旦r ortalamalar na g旦re %25 iskontolu olan Hekta$ n, FD/Sat $ oran na g旦re ise %45 primli oldu!u g旦zlenmektedir. E-) MKBDE ;LEM GREN GBRE ; RKETLER N N KAR;ILA;TIRMALI ANAL Z (*) Hekta$, do!rudan g端bre sekt旦r端 i巽erisinde yer almamakla birlikte ana faaliyet konusu itibariyle tar m sekt旦r端ndeki geli$melerden do!rudan etkilenmekte ve bu anlamda da :MKBde genel olarak g端bre sekt旦r端 $irketleri ile paralel fiyat hareketleri g旦stermektedir. Bu saptama do!rultusunda, s旦z konusu $irket G端bre Sekt旦r端 i巽erisinde incelenmi$tir. D KKAT: BURADA YER ALAN YATIRIM B LG , YORUM VE TAVS YELER YATIRIM DANI MANLI I KAPSAMINDA DE LD R. YATIRIM DANI MANLI I H ZMET ; ARACI KURUMLAR, PORTFY YNET M RKETLER , MEVDUAT KABUL ETMEYEN BANKALAR LE M TER ARASINDA MZALANACAK YATIRIM DANI MANLI I SZLE MES EREVES NDE SUNULMAKTADIR. BURADA YER ALAN YORUM VE TAVS YELER, YORUM VE TAVS YEDE BULUNANLARIN K SEL GR LER NE DAYANMAKTADIR. BU GR LER MAL DURUMUNUZ LE R SK VE GET R TERC HLER N ZE UYGUN OLMAYAB L R. BU NEDENLE, SADECE BURADA YER ALAN B LG LERE DAYANILARAK YATIRIM KARARI VER LMES BEKLENT LER N ZE UYGUN SONULAR DO URMAYAB L R. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, Ziraat Yat r m Menkul De erler A. . Ara t rma B旦l端m端 taraf ndan g端venilir oldu una inan lan kaynaklardan elde edilmi tir. Ziraat Yat r m Menkul De erler A. . bu bilgi ve verilerin do rulu u hakk nda garanti vermemekte ve kullan lan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden do abilecek zararlar konusunda sorumluluk kabul etmemektedir. Raporda yer alan tahmin, g旦r端 ve 旦neriler 旦nceden haber vermeksizin de i tirilebilir. Bu rapor sadece bilgi vermek amac ile haz rlanm olup, ticari ama巽l kullan m durumunda olu abilecek zararlardan dolay Ziraat Yat r m Menkul De erler A. . hi巽bir sorumluluk 端stlenmemektedir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 5 UBAT 2006

More Related Content

Bigpara160206 2

  • 1. SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr A-) TRK YEDE GBRE SEKTR G端bre sekt旦r端, tar m n en temel girdilerinden birini sa!layan sanayi dal olmas bak m ndan 旦nem ta$ maktad r. Dolay s yla tar m alan ndaki geli$meler sekt旦r端 do!rudan etkilemektedir. 2004 verilerine g旦re tar m sekt旦r端, istihdam n %25,5ini, ihracat n ise %4端n端 olu$turmaktad r. Ancak, tar m n milli gelir i巽indeki pay n n y llar itibariyle azald ! ve 2004te %11.1e indi!i g旦zlenmektedir. Son be$ y ll k s端re i巽inde tar msal fiyatlarda ya$anan %13 oran ndaki reel d端$端$ ve ekili alanlarda 450.000 hektarl k azalma dikkat 巽ekicidir. Tar m n milli gelire katk s azal rken hala 旦nemli bir istihdam kayna! olmay s端rd端rmesi, sekt旦rde yap sal d旦n端$端m端n gereklili!ini ortaya koymaktad r. lkemizde, g端bre sekt旦r端nde faaliyet g旦steren 11 fabrikan n toplam kurulu kapasitesi 5,6 milyon ton iken, y ll k ortalama g端bre 端retimi 4 milyon ton, t端ketimi ise 5.5 milyon ton d端zeyindedir. Kimyevi g端bre t端ketiminin %75i yerli 端reticilerden kar$ lan rken %25i ithal edilmektedir. Sekt旦rde kamuya ait tek firma T端gsa$t r. G端bre Fabrikalar , b端y端k orta! n n Tar m Kredi Kooperatifi olmas bak m ndan yar resmi konumdad r. G端bre sanayindeki 旦zel firmalar ise Toros G端bre, Bagfa$ ve Ege G端bredir. Sekt旦r firmalar n n cirolar i巽inde toplu sat $lar n 旦nemli bir pay bulunmaktad r. Sekt旦r端n di!er bir 旦nemli 旦zelli!i de belirgin bir mevsimsellik g旦stermesidir. Tar m Kredi Kooperatifi, Trakya Birlik, T端rkiye eker Fabrikalar ve Tari$, her y l n ilkbahar ve sonbahar d旦nemlerinde g端bre ihaleleri a巽maktad rlar. :lkbahar d旦nemi ihalelerin teslim d旦nemi Ocak-Nisan, sonbahar d旦nemi ihalelerinin teslim d旦nemi ise Temmuz-Ekim aylar d r. G端bre sekt旦r端nde talebi etkileyen en 旦nemli fakt旦rler; tar m politikalar , g端bre fiyatlar ve 巽ift巽i geliridir. T端rkiyede hektar ba$ na g端bre t端ketimi 90-96 kg iken bu miktar geli$mi$ 端lkelerde 200 kg ile T端rkiyenin 巽ok 端zerindedir. Tar m politikalar ndaki istikrars zl k, tar ma elveri$li topraklar n verimsiz kullan m , yerle$ik yanl $ tar msal 端retim bi巽imleri, y端ksek girdi maliyetleri sebebiyle artan g端bre fiyatlar ve 巽ift巽i gelirlerinin reel olarak d端$端k kalmas g端bre t端ketiminde yeterli d端zeye ula$ lmas n n 旦n端ndeki en 旦nemli engellerdir. Tar m kesimine y旦nelik s端bvasiyonlar n kademeli olarak kald r lmas n takiben 2000 y l ndan ba$layarak IMF ve D端nya Bankas deste!inde do!rudan gelir deste!i (DGD) sistemine ge巽ilmi$tir. Ancak 端reticiye verilen do!rudan destekte, ba$lang c ndan bu yana 5,5 milyar Dolarl k bir azalma olmu$tur. te yandan 2005 y l nda 巽ift巽iye 410 milyon YTL mazot deste!i ile 273 trilyon YTL kimyevi g端bre deste!i aktar lm $t r. Verimlili!in artmas amac yla kotalar n ve destekleme al mlar n n kald r larak 端r端n fiyatlar n n serbest piyasa ko$ullar nda olu$mas na olanak tan nm $, ancak yap sal di!er baz nedenlerle 端retimin arz-talep dengesi 巽er巽evesinde $ekillenmesinde ya$anan sorunlar, fiyatlar istikrars zla$t rm $t r. Bu ise genel olarak 巽ift巽i gelirlerindeki art $ n enflasyonun alt nda kalmas na yola巽maktad r. G端bre 端retiminde %80lik oranla temel girdi durumunda olan do!algaz ve fosfat kayas gibi hammaddelerin temini sadece yurtd $ piyasalardan sa!lanabilmektedir. Dolay s yla bu durum, g端bre sekt旦r端n端 b端y端k 旦l巽端de d $a ba! ml k lmakta ve 旦zellikle de do!algaz fiyatlar na olduk巽a duyarl hale getirmektedir. Do!algaz daha 巽ok Rusya ve Ukraynadan temin edilirken, fosfatl g端bre 端retiminde kullan lan fosfat ise d端nyada sadece Kuzey Afrika co!rafyas nda bulunmaktad r. zellikle eski do!u bloku 端lkelerinin d端$en i巽 talep nedeniyle ihracata a! rl k vermeleri g端bre ithalat n art ran etkenler aras ndad r. S旦z konusu etkenler yerli 端retimin gerek i巽 pazarda gerekse ihracatta ucuz 端r端nlerle sert bir rekabet i巽erisinde olmas na yola巽maktad r. Yeni d端zenlemeyle g端bre ithalat nda art k, Tar m Bakanl ! onay istenmektedir. Daha uzun bir prosed端r gerektiren bu d端zenleme g端brede ithalat n pay n d端$端rebilecektir. B-) GBRE TALEB N ETK LEYEN UNSURLAR 1-) Tar msal r端n Fiyatlar Talebi etkileyen fakt旦rlerden biri 巽ift巽inin bir y l 旦nce eline ge巽en gelirdir. 2003 y l nda 巽ift巽inin eline ge巽en gelirde reel olarak %7,1 art $ ya$an rken, izleyen y l art $ h z azalm $ ve 2005 y l nda d端$端k tutulan hububat fiyatlar ve d端$端k ya! $ sebebiyle reel bazda %4,43 gerilemi$tir. 2005 y l nda 巽ift巽i gelirlerindeki azalma 2006 y l nda g端bre talebine olumsuz yans yabilecektir. Enflasyonun alt nda seyreden 端r端n fiyatlar , tar msal girdi kullan m n ve bir sonraki d旦nemde tar msal 端retimi, dolay s yla da g端bre talebini azalt c etki yapacakt r. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 1 UBAT 2006
  • 2. SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr Tar m fiyatlar na ait y ll k fiyat endeksleri incelendi!inde 2000-2001 y llar nda g旦zlenen s ras yla %12,8 ve %19,8lik reel gerilemeler, son alt y l n en h zl d端$端$leri olmu$tur. Ayn periyotta 端r端n fiyatlar n n reel olarak en h zl artt ! d旦nem ise %7,5lik reel de!i$im oran ile 2002 y l d r. Tar m destekleme fiyatlar n n d端nya fiyatlar n n 端zerinde tutulmas nedeniyle 巽ift巽i gelirleri 1996 ve 1997 y llar nda artm $, bu d旦nemlerde g端bre talebi olumlu y旦nde etkilenmi$tir. 2-) G端bre Fiyatlar G端brenin hammaddesi olan amonyak, do!algazdan elde edilmektedir. Bu sebeple do!algaz fiyatlar ndaki de!i$im firmalar n do!rudan hammadde maliyetlerine yans makta ve g端bre fiyatlar n etkilemektedir. New York Ticaret Borsas nda ubat 2005 vadeli do!al gaz 7,88 USD/m3den i$lem g旦rmektedir. Bu seviye 2005 y l Aral k ortas nda g旦rd端!端 zirve noktas olan 16,00 seviyesinin %50,7 alt ndad r. Do!algaz fiyatlar , son 4 ayl k d旦nem i巽inde h zl y端kseli$ ve ard ndan ya$anan sert d端$端$le 2003 y l ndaki d端zeylerine geri d旦nm端$t端r. Do)algaz fiyatlar nda ya.anan bu keskin d端.端., g端bre fiyatlar n n gerilemesini sa)layarak g端bre talebini art r c etki yapabilecektir. DO6AL GAZ F YATLARI Kaynak: New York Ticaret Borsas (NYMEX) 3-) Tar m Politikalar T端rkiyede s端bvansiyon sisteminde 巽e$itli d旦nemlerde yap lan de!i$iklikler sekt旦r端 旦nemli 旦l巽端de etkilemi$tir. 1997 y l na kadar s端bvansiyonlar devlet taraf ndan 巽ift巽iye verilirken 1999da direkt olarak 端retici firmalara verilmi$tir. S端bvansiyonun do!rudan 端reticiye 旦dendi!i d旦nemlerde, $irketler sat $ yapmalar na ra!men devletten s端bvansiyonu 巽ok ge巽 tahsil edebildikleri i巽in finansman s k nt s na d端$m端$lerdi. Son alt y ld r fiyat deste!i yerine uygulanmakta olan Do!rudan Gelir Deste!i (DGD) 旦demeleri 2005 y l destekleme b端t巽esinden y端zde 62 oran ile en y端ksek pay almaktad r. 2001 y l nda 2,1 milyon 巽ift巽iye DGD 旦demesi yap l rken, 2004 y l nda 旦deme yap lan kay tl 巽ift巽i say s %33 art $ g旦stererek 2,8 milyon ki$iye ula$m $t r. 2005 y l nda, DGD 旦demelerinde farkl la$t rmaya gidilerek, sadece bitkisel 端retim yapan 巽ift巽ilere yap lacak olan alan ba$ na temel DGD 旦demesine ek olarak, toprak analizi yapt ran veya organik tar m faaliyetinde bulunanlara ilave DGD 旦demesinde bulunulmu$tur. Ancak, DGD 旦demesi ile sa!lanmaya 巽al $ lan gelir istikrar d $ nda kalan ihtiya巽lara yan t verebilmek amac yla, 2006-2010 d旦nemi i巽in, Avrupa Birli!i (AB) tar m politikalar na uyum da g旦zetilerek, tar m sekt旦r端 ile ilgili kesimlerin karar almalar n kolayla$t rmak ve sekt旦r端n kalk nma hedef ve stratejileri do!rultusunda geli$tirilmesini sa!lamak 端zere Tar m Stratejisi Belgesi haz rlanarak 2004 y l sonunda Y端ksek Planlama Kurulu Karar haline getirilmi$tir. Bu kapsamda, tar msal destekler yeniden yap land r lmakta olup DGD 旦demeleri de 端retime ili$kin politika ara巽lar ile birlikte ele al nmaktad r. te yandan tar m reformu kapsam nda, tar m sigortalar ile ilgili olarak 端retciye prim deste!i uygulamas da 2005 y l sonunda uygulamaya ge巽irilmi$tir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 2 UBAT 2006
  • 3. SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr C-) GBRE SEKTRNDE YILLAR T BAR YLE RET M VER LER 2004 y l nda g端bre sekt旦r端nde fiziki olarak takriben 3.192.103 ton 端retim, 5.175.184 ton t端ketim yap lm $t r. Bir 旦nceki y la g旦re g端bre 端retimi %4 azalm $, t端ketim ise %2 artm $t r. D-) MKBDE ;LEM GREN GBRE ; RKETLER EGE GBRE Kompoze g端bre ve organik 巽旦z端c端ler 端retim ve sat $ konusunda faaliyet g旦steren Ege G端brenin tesisleri Fo巽ada bulunmaktad r. Ege G端brenin %38,16s Gen巽er Holdinge ait olup %41,84端 ise halka a巽 kt r. Pazar pay %7 olan firman n 端retim kapasitesi 330,000 tondur. :$tirakleri aras nda %20lik pay ile Liman ve Deniz :$letmeleri bulunmaktad r. Bu i$tirakine ait olan 旦zel iskeleyi ihracat yapan firmalara kiralayan Ege G端brenin, s旦z konusu faaliyetinin y ll k ciroya katk s %15 seviyesindedir. 2005/09 d旦neminde 98,86 milyon YTL sat $ geliri elde eden irket, 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re %11lik ciro art $ sa!lam $t r. Bor巽luluk oran %26 olan firman n cari oran ise 0,83 ile d端$端k d端zeydedir. 2005/09 d旦neminde 3,65 milyon YTL net d旦nem kar a巽 klayan firman n net kar marj %3,7, VAFK Marj %5,49, aktif karl l ! ise %2,49 seviyesindedir. Hisse PD/DD, FD/Sat $ ve FD/VAFK oranlar dikkate al nd ! nda sekt旦r ortalamalar na g旦re %43 ile en d端$端k iskonto oran na sahiptir. GBRE FABR KALARI G端bre Fabrikalar , Yar mca ve :skenderun tesislerinde TSP, kompoze ve DAP olmak 端zere 3 巽e$it g端bre 端retmektedir. irketin ana orta! , %83.85i payla T端rkiye Tar m Kredi Kooperatifleri olup, kalan k s m halka a巽 kt r. Bu sebeple Birli!in a巽t ! ihalelerde G端bre Fabrikalar avantajl konumdad r. irket, Yar mca tesislerinde 685.000 ton/y l ve :skenderun tesislerinde 205.000 ton/y l olmak 端zere toplam 890.000 ton/y l 端retim kapasitesi ile sekt旦rde %16 paya sahiptir. irketin kapasite kullan m oranlar Yar mca tesisinde %73, :skenderun tesisinde ise %36d r. G端breta$, 2004 y l nda 旦nceki y la g旦re %19luk art $la 502.446 ton g端bre 端retimi ve %29luk b端y端meyle 1.258.271 ton sat $ ger巽ekle$tirmi$tir. S旦z konusu sat $ miktarlar ile G端breta$ n pazardan ald ! pay %24e y端kselmi$tir. irket, tesislerinde 端retilmeyen ancak yo!un olarak t端ketimi yap lan azotlu g端breleri de i巽 ve d $ piyasalardan temin ederek t端keticiye sunmaktad r. Firma, i巽 al mlar n n 旦nemli bir k sm n Ege G端breden sa!lamaktad r. G端bre Fabrikalar , 2006 y l n n Ocak ay nda Konya eker Fabrikas 'n n a巽t ! g端bre ihalesini kazanm $t r. irket, 26 bin ton amonyum s端lfat sipari$ini i巽eren ihale kar$ l ! nda 4,5 milyon Dolar gelir sa!layacak olup, kar n 2006 ilk 巽eyre!inde bilan巽oya yans mas beklenmektedir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 3 UBAT 2006
  • 4. SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr G端bre Fabrikalar , 2006 y l nda 旦zellikle lojistik, pazarlama ve sat $ faaliyetlerine yat r m yapmay d端$端nmektedir. S旦z konusu yat r m n b端t巽esi 8 milyon YTL civar ndad r. irket 2006'da sat $lar n 2005'e g旦re y端zde 6 art rmay hedeflemektedir. Firman n sat $lar n n mevsimselli!i incelendi!inde sat $lar n %63l端k k sm n n ikinci yar y lda ger巽ekle$ti!i g旦zlenmektedir. Sat $ gelirinin en d端$端k oldu!u d旦nem ise %10.7 ile ikinci 巽eyrektir. G端bre Fabrikalar , 9 ayl k bilan巽osunda 328,6 milyon YTL br端t sat $ geliri ve 862,7 bin YTL net d旦nem zarar a巽 klam $t r. 2005/09 d旦neminde 318,5 milyon YTL sat $ geliri elde eden firma 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re %10,5lik ciro art $ sa!lam $t r. %71 ile sekt旦r端n en y端ksek bor巽luluk oran na sahip olan irket, 1,27 olan cari oran ile yeterli bir likidite d端zeyine sahiptir. VAFK marj %1,74 olan firman n di!er t端m karl l k marjlar negatiftir. Ge巽mi$ performans incelendi!inde; %0,04l端k standart sapmas ve %0,98lik beklenen getiri de!eri ile hissenin :MKB ortalamas n n baz al nd ! risk haritas nda d端$端k risk-d端$端k getiri grubunda yer ald ! g旦zlenmektedir. Hissenin 0,98 olan beta de!eri dikkate al narak endeksle olan ili$kisinin pozitif y旦nde ve g端巽l端 oldu!u s旦ylenebilir. BAGFA; Band rmada kurulu Bagfa$, d旦rt ayr cins g端bre 端retimi yapan tesislerinin yan s ra s端lfirik asit ve fosforik asit fabrikalar ndan olu$an entegre bir i$letmedir. Toplam 端retim kapasitesi 1.1 milyon ton/y l olan $irketin pazar pay ise %18dir. Firma, 端retiminin yakla$ k %45ini ihale yoluyla, kalan k sm n sahip oldu!u 600 civar ndaki bayiler vas tas yla satmaktad r. irket, enerji ihtiyac n n yakla$ k 2/3端n端, kendi tesislerinde a巽 !a 巽 kan enerjinin t端rb端nler vas tas yla elektrik enerjisine d旦n端$t端r端lmesiyle kar$ lamaktad r. Sonbahar d旦neminde artan fosfatl g端bre ihtiyac ve paralelinde ger巽ekle$en ihaleler, bu 端r端n端 端reten Bagfa$ i巽in 旦nemli bir sat $ potansiyeli olu$turmaktad r. irket, T端gsa$ n, 旦zelle$tirilecek olan Gemlik ve Samsun tesislerine teklif vermeyi d端$端nmektedir. 2005 y l nda 600.000 ton g端bre sat $ ger巽ekle$tiren Bagfa$, 2005 y l 9 ayl k bilan巽osunda 142,2 milyon YTL br端t sat $ geliri ve 16,4 milyon YTL net d旦nem kar a巽 klam $t r. irketin, 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re ciro art $ %33,42dir. %43l端k bor巽luluk oran ile 巽al $an firman n 1,89 d端zeyindeki cari oran yeterli d端zeydedir. Firman n karl l k marjlar incelendi!inde %10luk aktif karl l ! ve %18 d端zeylerindeki 旦zsermaye karl l ! ile sekt旦rde ilk s rada yer ald ! g旦r端lmektedir. VAFK marj %13 olan firman n net kar marj ise %11,53 seviyesindedir. Firman n t端m de!erleme oranlar dikkate al nd ! nda sekt旦r ortalamalar d端zeyinde de!erlendi!i g旦zlenmektedir. (*) HEKTA; FAO taraf ndan yap lan bir ara$t rmaya g旦re; geli$mekte olan 端lkelerde bitki hastal k ve zararl lar nedeniyle hasat 旦ncesi 端r端n kayb %30-35 aras nda olmaktad r. T端rkiyede hastal k ve zararl larla yeterince m端cadele edilmedi!i i巽in meydana gelen toplam kay plar n %35 civar nda oldu!u bilinmektedir. Tar m ilac kullan m Japonyada 5.8 kg/ha, :svi巽rede 5.1 kg/ha, Almanyada ise 2.6 kg/ha seviyesinde iken T端rkiyede bu rakam 0.4 kg/ha d端zeyindedir. Tar m ila巽lar sekt旦r端nde %10 pazar pay n a$an 3 firma bulunmaktad r. Bunlardan Hekta$ %19.44, Bayer %17.52 ve Novartis %10.31 pazar pay na sahiptir. Hekta$, bir OYAK kurulu$u olup, 49 y ldan bu yana tar m sekt旦r端n端n en 旦nemli girdilerinden biri olan tar m ila巽lar 端retmektedir. Hekta$, ayn zamanda d端nya tar m ila巽lar sekt旦r端n端n en b端y端k firmalar aras nda yer alan DUPONT, FMC ve CROMPTON firmalar n n T端rkiye distrib端t旦r端d端r. irket, 端r端n gam nda yer alan 200e yak n ila巽la; yurti巽i tar m ila巽lar sekt旦r端nde en geni$ 端r端n yelpazesine sahip olan tek firmad r. Hekta$' n geleneksel ihra巽 pazarlar Ortado!u ve Orta Asya 端lkeleri ile KKTC'dir. 2005 y l nda veteriner ila巽lar 端retimine de giren ve ilk ila巽lar n sat $a sunan Hekta$' n bu 端r端nlerdeki y ll k kapasitesi 56.147 tondur. Firman n mali perfonmans incelendi!inde, sat $ gelirlerindeki art $ n yan s ra 1,44 milyon YTLlik gayrimenkul sat $ kar n n olumlu etkileri g旦zlenmektedir. D旦nen varl klar alacaklardaki art $ sebebiyle %25 b端y端yerek 48,6 milyon YTLye y端kselen firman n cari oran 4,68 ile olduk巽a y端ksek seviyededir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 4 UBAT 2006
  • 5. SEKTR ANAL Z /GBRE SEKTR Aynur PALA apala@ziraatyatirim.com.tr %16 bor巽luluk oran yla 巽al $an firman n, bor巽lar n n %50si bor巽 ve gider kar$ l klar ndan, kalan k sm ise ticari bor巽lardan olu$maktad r. Sat $ gelirleri yakla$ k %10luk b端y端meyle 56,7 milyon YTLye ula$an firman n karl l k oranlar , di!er faaliyet gelirlerindeki art $ ve 旦nceki y l ger巽ekle$en parasal pozisyon zarar n n 2005/09 d旦neminde ortadan kalkmas ile art $ g旦stermi$tir. 2005/09 d旦neminde firman n net d旦nem kar 旦nceki y l n ayn d旦nemine g旦re %63,79 art $la 6,98 milyon YTLye ula$m $t r. B旦ylece firman n net kar marj %8den %12ye, aktif karl l ! ise %6,3den %8,8e y端kselmi$tir. PD/DD ve FD/VAFK oranlar dikkate al nd ! nda sekt旦r ortalamalar na g旦re %25 iskontolu olan Hekta$ n, FD/Sat $ oran na g旦re ise %45 primli oldu!u g旦zlenmektedir. E-) MKBDE ;LEM GREN GBRE ; RKETLER N N KAR;ILA;TIRMALI ANAL Z (*) Hekta$, do!rudan g端bre sekt旦r端 i巽erisinde yer almamakla birlikte ana faaliyet konusu itibariyle tar m sekt旦r端ndeki geli$melerden do!rudan etkilenmekte ve bu anlamda da :MKBde genel olarak g端bre sekt旦r端 $irketleri ile paralel fiyat hareketleri g旦stermektedir. Bu saptama do!rultusunda, s旦z konusu $irket G端bre Sekt旦r端 i巽erisinde incelenmi$tir. D KKAT: BURADA YER ALAN YATIRIM B LG , YORUM VE TAVS YELER YATIRIM DANI MANLI I KAPSAMINDA DE LD R. YATIRIM DANI MANLI I H ZMET ; ARACI KURUMLAR, PORTFY YNET M RKETLER , MEVDUAT KABUL ETMEYEN BANKALAR LE M TER ARASINDA MZALANACAK YATIRIM DANI MANLI I SZLE MES EREVES NDE SUNULMAKTADIR. BURADA YER ALAN YORUM VE TAVS YELER, YORUM VE TAVS YEDE BULUNANLARIN K SEL GR LER NE DAYANMAKTADIR. BU GR LER MAL DURUMUNUZ LE R SK VE GET R TERC HLER N ZE UYGUN OLMAYAB L R. BU NEDENLE, SADECE BURADA YER ALAN B LG LERE DAYANILARAK YATIRIM KARARI VER LMES BEKLENT LER N ZE UYGUN SONULAR DO URMAYAB L R. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, Ziraat Yat r m Menkul De erler A. . Ara t rma B旦l端m端 taraf ndan g端venilir oldu una inan lan kaynaklardan elde edilmi tir. Ziraat Yat r m Menkul De erler A. . bu bilgi ve verilerin do rulu u hakk nda garanti vermemekte ve kullan lan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden do abilecek zararlar konusunda sorumluluk kabul etmemektedir. Raporda yer alan tahmin, g旦r端 ve 旦neriler 旦nceden haber vermeksizin de i tirilebilir. Bu rapor sadece bilgi vermek amac ile haz rlanm olup, ticari ama巽l kullan m durumunda olu abilecek zararlardan dolay Ziraat Yat r m Menkul De erler A. . hi巽bir sorumluluk 端stlenmemektedir. Z RAAT YATIRIM/ARA TIRMA 5 UBAT 2006