�ݺ�ߣ

Макроэкономика Финансовый рынок Потребление Инвестиции Лекция 10

Лекция 10 Неэффективные инвестиции

Источники неэффективности На прошлой лекции мы изучили пузыри Они создают искаженную оценку активов и доходности инвестиций Кроме этого, существуют проблемы с оценкой рисков В связи с асимметрией информации В связи с искаженными стимулами

Пример 1: секьюритизация Один из способов финансирования инвестиций, который обвиняют в мировом кризисе 2008-2009 Идея простая Посмотрим на mortgage-backed securities (MBS) Банк выдает много ипотечных кредитов Собирает их в пул, выпускает бумагу, обеспеченную этими кредитами Продает эту бумагу, то есть, продает право на кредиты На вырученные деньги снова раздает кредиты, и так далее

Выгоды секьюритизации Доступность кредитов увеличилась Так как увеличилось количество кредиторов Такая система позволила инвесторам из Сингапура финансировать строительство в Аризоне Это удешевило кредиты, позволило строить больше С учетом пузыря на рынке жилья, выросли и спрос, и предложение

Оценки рисков Как оценивалась рискованность этих бумаг? Очень просто: есть статистика по количеству дефолтов по таким кредитам Или по ранним погашениям Значит, для больших пулов кредитов закон больших чисел позволяет посчитать необходимую доходность Такой замечательный финансовый инструмент стал популярным среди различных паевых фондов

Проблема Такая система слишком сильно отделила кредитора от заемщика Банк перестал прилежно оценивать кредитоспособность заемщика А зачем? После выдачи кредита банк сразу избавляется от него Банк просто проверял по списку несколько характеристик заемщика и выдавал кредит В результате, рискованность кредитов выросла Но MBS оценивались исходя из прошлой статистики дефолтов Таким образом, новые технологии исказили стимулы Деньги шли «не туда»

Крах В 2007-м количество дефолтов стало слишком большим, чтобы покрывать платежи по MBS В случае дефолта у заемщика отбирают имущество (дом) Но пузырь на рынке жилья лопнул Кредит брали на миллион, а теперь дом стал стоить полмиллиона Вернуть кредит нечем Так MBS стали «токсичным активом»

Цепная реакция Финансовые институты (хедж-фонды, инвестиционные банки) сильно вложились в MBS Причем инвестировали заемные деньги (игра с плечом) Эти фонды стали банкротиться И не смогли вернуть деньги своим кредиторам Вместо того, чтобы заниматься финансированием проектов, стали избавляться от токсичных активов Deleveraging

Пример 2: инвестиции в СССР Совершенно другой пример В плановой экономике финансируется не то, что рентабельно, а то, о чем выгодно отчитываться Рыночных цен нет, так что делать оценку проектов невозможно В результате, много инвестиций в нерентабельные проекты Ранние годы: ошибки не столь фатальны в силу малого количества изначального капитала Поздние годы: капитала уже много, рабочей силы мало, ошибки ведут к прямым потерям

Инвестиции в СССР Главный источник экономического роста Экстенсивное развитие В основном шли: В тяжелую промышленность Очень мало в сферу услуг Больше в новое оборудование, чем в модернизацию старого Е.Гайдар: выпуск комбайнов в СССР превышал американский показатель в шесть раз При этом мы импортировали зерно из США Результат: много ненужного капитала Деньги опять шли «не туда» Рост ВВП почти остановился на рубеже 1980-х А инвестиции продолжали расти

Крах Система стала убыточной Поддержка промышленности и социальной сферы стоила больше, чем производимый продукт Откуда шло финансирование? Нефть и водка Два основных события 1985-86-го годов: Падение мировых цен на нефть Антиалкогольная кампания В результате, правительство больше не могло финансировать свои обязательства Отсюда попытки реформ в 1980-е Но вместо того, чтобы спасти систему, они только приблизили ее конец

Пример 3: Too big to fail Еще одна причина оппортунистического поведения Уверенность крупных игроков, что им не позволят обанкротиться По мнению многих, «первоначальный грех», приведший к кризису 2007: спасение LTCM в 1998-м Long Term Capital Management – хедж-фонд Оперировал на рынке финансовых производных Пытался найти отклонения от фундаментальной стоимости Играл с мощным плечом В 1998-м после российского кризиса был на грани банкротства ФРС и Администрация президента США собрали пул инвесторов, одолживших деньги LTCM Боялись, что его падение обрушит всю финансовую систему

Последствия LTCM Возможно, спасение LTCM в краткосрочной перспективе было оправдано Предотвратило цепную реакцию Но привело к наращиванию проблем в последующие годы Крупные банки стали небрежно относиться к рискам Финансировать сомнительные проекты Как решать проблему? Raghu Rajan: У каждого банка должен быть план ликвидации за один день Anything too big to fail is too big to exist

TBTF в России? Накануне кризиса, 2006-2008 гг: Масштабные займы Россией из-за рубежа Кто занимал? Банки и госкомпании Совокупный долг летом 2008-го был примерно равен резервам ЦБРФ ( $600 млрд) Почему госкомпании занимали? Резервы ЦБ были неявным залогом Все знали, что правительство не отдаст Газпром за долги Газпром это знал Кредиторы это знали Действительно, в конце 2008-го правительство выделило $50 млрд для помощи задолжавшим компаниям Пока неясно, насколько это стимулировало оппортунистическое поведение

Обзор избранных теорий финансовых кризисов Ранние теории Debt-Deflation Theory (Fisher, 1933) Animal Spirits (Keynes, 1936) Financial Instability Hypothesis (Minsky, 1982) Новая институциональная теория финансов Credit Rationing (Bernanke-Gertler, 1985-…) Financial Accelerator (Stiglitz-Weiss, 1981; Kiyotaki-Moore, 1995)

Дефляция активов и долг (Ирвин Фишер) Экономический подъем сопровождается кредитной экспансией Долги фирм и домохозяйств растут, что делает их финансовую позицию «хрупкой» На пике цикла даже незначительный шок может спровоцировать продажи неликвидных активов Цены активов падают (дефляция цен активов), но номинальные долги остаются неизменными Дальнейшее ухудшение финансовых позиций и банкротства приводят к паническим продажам активов Рецессия окончится только когда череда банкротств прекратится и финансовые позиции фирм, банков и домохозяйств стабилизируются Это может занять длительное время

Важные аспекты теории Ирвина Фишера Ему можно верить: он был не только известным экономистом, но и предпринимателем, понесшим большие потери во время Великой Депрессии За несколько недель до обвала рынка в октябре 1929 г. он утверждал, что цены акций достигли перманентно высокого уровня и больше не снизятся Инвесторы характеризуются избыточной реакцией Беззаботно выдают кредиты в хорошие времена Легко поддаются панике и занимают излишне осторожную позицию в плохие времена Если долговые контракты не индексируются (а так и есть на самом деле), то любая дефляция может спровоцировать кризис или рецессию

Иррациональное начало (Джон Мейнард Кейнс) Как ведут себя инвесторы в условиях неопределенности? “ There is no scientific basis on which to form any calculable probability. We simply do not know” Herding behavior Sunspots and self-fulfilling prophecies Неизбежное следствие – финансовые кризисы: “ The tendency to transform doing well into a speculative investment boom is the basic instability in a capitalist system”

Гипотеза финансовой нестабильности (Хайман Мински) Деловые циклы – следствие нестабильности, присущей финансовым рынкам Выбор финансовых стратегий зависит от настроений инвесторов Хеджированные финансы (потоки наличности выше платежей по обслуживанию долгов) Спекулятивные финансы (потоки наличности покрывают процентные платежи, но не позволяют снизить задолженность) Игры Понци (потоки наличности не покрывают даже проценты по долгу, что приводит к росту задолженности) Задача государства – жесткое регулирование финансовой системы

Новая институциональная теория финансов Большинство макроэкономических моделей не содержит микроэкономического обоснования поведения финансовых посредников Недостаточно моделировать только предложение денег (ликвидности). Условия предоставления кредита имеют не менее важное значение Финансовый рынок не совершенен. Асимметрия информации создает агентские проблемы: Моральный риск (оппортунистическое поведение) Неблагоприятный отбор Предположение, что на рынке кредита предложение равно спросу, не соответствует реальности

Новая институциональная теория финансов Асимметрия информации нарушает предположения теоремы Модильяни-Миллера Внутреннее финансирование инвестиций обходится дешевле внешних займов Издержки предоставления/получения кредита ( cost of credit intermediation , agency cost) увеличивают рыночную ставку процента: Заемщик собирает и предоставляет информацию о своем финансовом положении, а также предоставляет собственные активы в залог Кредитор вынужден проводить дорогостоящий мониторинг деятельности заемщика ( costly state verification )

Новая институциональная теория финансов Агентские издержки, возникающие вследствие асимметричной информации, увеличивают издержки внешнего финансирования, что снижает инвестиции Агентские издержки отражаются на механизме воздействия на инвестиции со стороны изменений в выпуске и ставке процента Изменения в выпуске влияют на текущую прибыль фирм, следовательно, они также отражаются на способности фирм обеспечить внутреннее финансирование Рост ставки процента приводит к росту агентских издержек, что дестимулирует инвестиции

Новая институциональная теория финансов Многие переменные, которые не оказывали воздействия на инвестиции в условиях совершенного рынка капитала, играют важную роль, когда рынок капитала несовершенен Важный пример – чистое богатство предпринимателя ( net worth) Проект с более низкой по сравнению с другими ожидаемой отдачей может получить финансирование, если предприниматель, предлагающий данный менее эффективный проект, богаче других

Финансовый акселератор ( Bernanke-Gertler, 1987-…) Агентские издержки зависят от финансового состояния как заемщика, так и кредитора. Это приводит к усилению эффектов внешних для финансовой системы шоков Снижение выпуска снижает богатство предпринимателя Это негативно отражается на инвестициях, что приводит к дальнейшему падению выпуска, и т.д. В условиях спада банки (кредиторы) также сталкиваются со снижением своего чистого богатства Это увеличивает агентские издержки и вынуждает банки переключаться на более ликвидные и менее рисковые активы. Инвестиции снижаются, выпуск падает, происходит дальнейшее ухудшение финансовых позиций банков, и т.д.

Финансовый акселератор ( Bernanke-Gertler, 1987-…) Финансовый акселератор объясняет механизм деловых циклов как с точки зрения AD , так и AS Из модели Бернанке-Гертлера следует, что финансовая волатильность не является источником деловых циклов, но усиливает их (сравни со взглядами Мински!) Финансовый акселератор – это нелинейный и асимметричный механизм Чем глубже спад, тем сильнее эффект акселератора Фирмы более чувствительны к росту агентских издержек, чем к их снижению. Значит во время подъема эффект акселератора играет меньшую роль, чем в рецессии Акселератор затрагивает скорее малые фирмы с низким уровнем чистого богатства, чем крупные компании Важные выводы для монетарной политики…

Рационирование кредита ( Stiglitz-Weiss, 1981; Kiyotaki-Moore, 1995) Ожидаемые платежи по кредиту не являются монотонно возрастающей функцией от величины кредита Рост суммы долга увеличивает вероятность дефолта заемщика Начиная с некоторого уровня рост суммы долга приводит к снижению ожидаемой суммы выплат Т.е. ожидаемые выплаты как функция от величины долга имеет максимум Это означает, что кредитор ограничит (рационирует) выдачу кредита, когда ставка по кредиту достигнет критически высокого уровня Модели рационирования кредита и финансового акселератора дают схожие выводы, но различаются в механизме: рационирование объема vs . рационирование цены кредита

Удачи на экзамене!!!

�ݺ�ߣ

Lecture 10 (b-5) 2011

More Related Content

Lecture 10 (b-5) 2011