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Risk management e creazione di valore per l’impresa

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Anna Borisova
Anna Borisova

Financial Risk Management

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Anna  Borisova    1720754   Claudia  Capotorto  1503978     Mar;na  D’Aurelio  1537521   Ma;lde  Guarino    1732148   RISK  MANAGEMENT  E  CREAZIONE  DI   VALORE  PER  L’IMPRESA  
RISK  MANAGEMENT  E  CREAZIONE  DI  VALORE  PER  L’IMPRESA Nonostante   l’ammonimento   di   Buffet,   i   managers   conFnuano   a   farne   largo   uso   nelle   imprese   e   nel   mondo   accademico  c’è  una  diffusa  convinzione  che  siano  strumenF  in  grado  di  aumentare  la  ricchezza  per  gli  azionisF. Warren  BuffeB,  nel  2003,  descrive  i  deriva;  come   «financial  weapons  of  mass  destruc4on,  carrying   dangers  that,  while  now  latent,  are  poten4ally  lethal».   1.  Come  si  riflePe  il  rischio  nella  dinamica  dei  corsi  azionari?   2.  L’uFlizzo  di  derivaF  è  associato  alla  riduzione  del  rischio? 3.  Esiste  una  relazione  tra  volaFlità  dei  flussi  e  valore  d’impresa? 4.  Può  il  risk  management  creare  valore  per  l’impresa  aPraverso  l’uso  dei  derivaF?
UN  MODELLO  PER  IL  RENDIMENTO  AZIONARIO Ri,t = αi + βiRm,t +γbRb,t +εi,t Ri,t = αi + βi Rm,t +γr Δrt rt +εi,t Ri,t +αi + βi Rm,t +γFX ΔPFX,t PFX,t +εi,t tasso  di  rendimento  del  4tolo  privo  di  rischio     variazione  rela4va  del  tasso  d’interesse   variazione  rela4va  del  tasso  di  cambio   VALORE  DELL’AZIENDA   FATTORE  AGGIUNTIVO    –  valore  di  mercato  dell’azienda  Ri,t αi βi Rm,t εi,t γ –  costante   –  sensibilità  del  valore  dell’azienda  rispeBo  al  rendimento  del  portafoglio  di  mercato   –  rendimento  del  portafoglio  di  mercato   –  termine  d’errore   –  sensibilità  del  valore  dell’azienda  rispeBo  ai  faBori  aggiun;vi  
1.  COME  SI  RIFLETTE  IL  RISCHIO  NELLA  DINAMICA  DEI  CORSI  AZIONARI? ISTITUZIONI  FINANZIARIE   INDUSTRIAL   (esposizione  al  rischio  del  tasso  d’interesse)   (esposizione  al  rischio  del  tasso  d’interesse  e  del  tasso  di  cambio)       Il  livello  di  sensibilità  al  tasso  d’interesse  dipende  dalla  “rischiosità”   dell’is;tuzione   finanziaria,   la   quale   si   manifesta   aBraverso   la   differenza  fra  scadenze  degli  asset  e  dei  debi;.         La  sensibilità  al  tasso  d’interesse  è  rilevante  sopraBuBo  per  l’u;lity   industry.         La  sensibilità  del  valore  dell’azienda  dipende  dal  grado  di  presenza   all’estero,  tuBavia,  più  è  grande  la  dimensione  dell’impresa  meno   essa  è  esposta  al  rischio  di  cambio.   I  coefficien4  di  sensibilità  del  valore  dell’azienda  ai  faBori  aggiun4vi  sono  diversi  da  zero?   Sì   rischio  del  tasso  d’interesse   rischio  del  tasso  di  cambio   Dipende  dall’industry   Dipende  
2.    L’UTILIZZO  DI  DERIVATI  È  ASSOCIATO  ALLA  RIDUZIONE  DEL  RISCHIO? Altri  studi  giungono  alla  stessa  conclusione: Per  testarlo,  guardiamo  il  movimento  dei  beta  nel  nostro  modello.   ISTITUZIONI  FINANZIARIE   INDUSTRIAL   In  sei  casi  su  sei  c'è  evidenza  di  una  riduzione  della  sensiAvità  dei   rendimenA  azionari  alle  variazioni  dei  tassi  d'interesse  a  seguito   dell'u;lizzo  di  deriva;.     Nonostante  non  vi  sia  unanimità  tra  gli  studi  condoc  (8  studi  su  9   confermano  l'ipotesi),  risulta  una  minore  esposizione  dei   rendimenA  ai  rischi  finanziari,  principalmente  di  cambio.   dimostrando  la  presenza  di  un'alta  e  negaFva  correlazione  (e  dunque  di  una  compensazione)  tra  uFli/perdite  sulla  posizione  in   derivaF  e  uFli/perdite  derivanF  dall'esposizione  al  soPostante  che  genera  il  rischio  (Venkatachalam,  1996);   soPolineando  l'aumento  della  capacità  di  credito  evidentemente  derivante  dalla  riduzione  del  rischio  sistemaFco  conseguita   grazie  all'uso  di  derivaF  (Brewer,  Jackson  and  Moser,  2001).
3.    ESISTE  UNA  RELAZIONE  TRA  VOLATILITÀ  DEI  FLUSSI  E  VALORE  D’IMPRESA? Undesinvestment problem   Copertura rischio finanziario (derivati)   Diminuzione variabilità CF   Investimenti intrapresi   Creazione di valore con il RM  
Il  risk  management  può  creare  valore  per  l'impresa 3.    ESISTE  UNA  RELAZIONE  TRA  VOLATILITÀ  DEI  FLUSSI  E  VALORE  D’IMPRESA? Minton  e  Schrand  (1999)   • Esiste  una  relazione  inversa  tra  volaFlità  dei  cash  flow  e  invesFmenF  in  capitale,  ricerca  e  sviluppo  e  pubblicità.  Le  imprese   rinunciano   agli   invesFmenF   piuPosto   che   ricorrere   al   mercato   per   coprire   il   deficit   di   cash   flow.   La   sensibilità   degli   invesFmenF   alla   volaFlità   è   dovuta   sopraPuPo   al   faPo   che   questa   provoca   allo   stesso   tempo   necessità   di   finanziari   sul   mercato  e  aumento  del  relaFvo  costo.   Allayannis  e  Weston  (2003)   • La   volaFlità   degli   introiF   e   quella   dei   cash   flow   sono   entrambe   valutate   negaFvamente   dagli   invesFtori,   due   variabili   significaFvamente  e  negaFvamente  associate  al  valore  dell'impresa.  L'enFtà  di  questo  effePo  è  molto  rilevante,  sopraPuPo   in  caso  di  aumento  della  volaFlità  e  sopraPuPo  con  riguardo  ai  reddiF,  consideraF  da  alcuni  agenF  del  mercato  indice  di   stabilità  finanziaria.  L'impaPo  è  diverso  a  seconda  di  dimensioni,  livello  di  leva  finanziaria  e  di  introiF  e  cash  flow  della  singola   impresa.   Shin  e  Stulz  (2000)   • Esiste  una  relazione  negaFva  tra  volaFlità  aPesa  dell'equity  e  rendimenF  per  gli  azionisF.  Tale  relazione  è  persistente  nel   tempo  ed  economicamente  significaFva,  sopraPuPo  nelle  imprese  più  "deboli"  per  ricchezza  finanziaria  e  opportunità  di   crescita.  La  componente  della  volaFlità  responsabile  di  quesF  risultaF  è  quella  relaFva  al  rischio  idiosincraFco.  Esiste  infap   una  relazione  posiFva  tra  il  beta  e  la  ricchezza  degli  azionisF.    
4.  PUÒ  IL  RISK  MANAGEMENT  CREARE  VALORE  PER  L’IMPRESA  ATTRAVERSO   L’USO  DEI  DERIVATI?   Dieci  recenF  studi  empirici  hanno  provato  a  rispondere  a  questa  domanda;  nove  di  quesF  hanno  uFlizzato  come  proxy  del   valore  dell’impresa  la  Q  di  Tobin.   ISTITUZIONI  FINANZIARIE   INDUSTRIAL   •  relazione  posi;va  tra  IR  e  FX  Risk  Management;   •  creazione  di    valore  per  l’impresa.   •  relazione  posi;va  tra  IR  e  FX  Risk  Management;   •  creazione  di    valore  per  l’impresa.   Allayas  e  Weston  scoprirono  che  FX  Hedging  porta  ad  un  premio  di   4.8%  per  le  imprese  con  esposizione  a  FX.       Correlazione  o  Casualità?  Guay  e  Kothari  ritengono  che  tale  premio   non  possa  essere  spiegato  dalle  limitate  esposizioni  ai  deriva;  delle   imprese:   la   relazione   posi;va   tra   valore   e   deriva;     è   invece   il   riflesso   della   tendenza   di   imprese   di   successo   ad   u;lizzare   tali   strumen;.  
4.    PUÒ  IL  RISK  MANAGEMENT  CREARE  VALORE  PER  L’IMPRESA     ATTRAVERSO  L’USO  DEI  DERIVATI? COMMODITY  PRICE  RISK  MANAGEMENT I  risultaF  mostrano  che  l’eventuale  creazione  di  valore  da  parte  del  Risk  Management  dipende  da  se  l’impresa  è  un’UFlizzatrice  o  una   ProduPrice   UTILIZZATRICE  DI  COMMODITIES   PRODUTTRICE  DI  COMMODITIES   relazione  posi;va  tra  Risk  Management  e  creazione  di    valore   per  l’impresa   relazione  nulla  o  nega;va  tra  Risk  Management  e  creazione   di    valore  per  l’impresa     Carter,  Rogers  e  Simkins  scoprirono  che  l’u;lizzo  degli  strumen;   di  copertura  sui  prezzi  del  petrolio  si  associava  ad  un  aumento   del  valore  dell’impresa,    infac:  Il  prezzo  delle  azioni  di  tuBe  le   compagnie   aeree   era   molto   sensibile   al   prezzo   del   petrolio;   il   prezzo   delle   compagnie   aeree   che   u;lizzavano   strumen;   di   copertura  aveva  un  premi  più  alto  del  12-­‐16%  rispeBo  al  prezzo   di  compagnie  aeree  che  non  optavano  per  il  Risk  Management.       Jin  e  Jorion  dimostrano  che  nelle  Imprese  produBrici  Olio  e  Gas   l’u;lizzo  di  strumen;  di  copertura  riduce  la  sensibilità  del  prezzo   delle   azioni   al   prezzo   dell’olio   e   del   gas,   tuBavia   non   appare   alcuna  creazione  di  valore:  gli  inves;tori  prendono  posizione  su   tali   azioni   proprio   per   oBenere   l’esposizione   ai   prezzi   delle   commodi;es.    
CONCLUSIONI Al   contrario   di   quanto   dimostrato   dal   CAPM,   i   rischi   finanziari   di   prezzo   possono   influenzare   il   rendimento   aPeso   azionario,   e   di   conseguenza  il  prezzo  delle  azioni.  Il  risk  management  nelle  imprese,  tramite  l’uso  dei  derivaF,  riesce  a  gesFre  i  rischi  diversificabili   provocando  una  diminuzione  della  sensibilità  dei  rendimenF  azionari  a  quesF  ulFmi.    Alcuni  studi  suggeriscono  che  l’uso  di  strumenF  di   copertura  potrebbe  addiriPura  portare  a  una  minore  esposizione  al  rischio  di  mercato  (β)  Ma  in  che  modo  ciò  si  traduce  effepvamente   in  valore  aggiunto  per  l’impresa? Infine,  è  fondamentale  informare  dell’apvità  di  risk  management  e  dei  risultaF  conseguiF,  per  poter  beneficiare  di  impap  posiFvi  sul   raFng  dell’impresa.   Al  diminuire  della  volaFlità  dei  cash  flows,  diminuisce  anche  la  probabilità  per  l’impresa  di  trovarsi  in  una  situazione  di   tensione  finanziaria  o  di  dover  rinunciare  a  profiPevoli  opportunità  di  invesFmento;   • Probabile  fenomeno  di  self  selecFon;   • Reazione  degli  azionisF;   • Altri  effep  dell’uso  di  derivaF.   L’uso  dei  derivaF  per  gesFre  rischio  di  cambio  e  di  tasso  d’interesse  incrementa  il  valore  azionario,  producendo  un  effePo   anche  superiore  alle  aPese.  Sorgono,  tuPavia,  alcuni  dubbi:   L’uso  dei  derivaF  per  coprire  il  rischio  di  prezzo  delle  commodiFes  produce  un  incremento  del  valore  delle  azioni  per   quanto  riguarda  gli  uFlizzatori.  Lo  stesso  non  risulta  per  I  produPori.  Nel  giudicare  l’efficacia  del  risk  management,  risulta   determinante  il  Fpo  di  rischio  fronteggiato.  

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  • 1. Anna  Borisova    1720754   Claudia  Capotorto  1503978     Mar;na  D’Aurelio  1537521   Ma;lde  Guarino    1732148   RISK  MANAGEMENT  E  CREAZIONE  DI   VALORE  PER  L’IMPRESA  
  • 2. RISK  MANAGEMENT  E  CREAZIONE  DI  VALORE  PER  L’IMPRESA Nonostante   l’ammonimento   di   Buffet,   i   managers   conFnuano   a   farne   largo   uso   nelle   imprese   e   nel   mondo   accademico  c’è  una  diffusa  convinzione  che  siano  strumenF  in  grado  di  aumentare  la  ricchezza  per  gli  azionisF. Warren  BuffeB,  nel  2003,  descrive  i  deriva;  come   «financial  weapons  of  mass  destruc4on,  carrying   dangers  that,  while  now  latent,  are  poten4ally  lethal».   1.  Come  si  riflePe  il  rischio  nella  dinamica  dei  corsi  azionari?   2.  L’uFlizzo  di  derivaF  è  associato  alla  riduzione  del  rischio? 3.  Esiste  una  relazione  tra  volaFlità  dei  flussi  e  valore  d’impresa? 4.  Può  il  risk  management  creare  valore  per  l’impresa  aPraverso  l’uso  dei  derivaF?
  • 3. UN  MODELLO  PER  IL  RENDIMENTO  AZIONARIO Ri,t = αi + βiRm,t +γbRb,t +εi,t Ri,t = αi + βi Rm,t +γr Δrt rt +εi,t Ri,t +αi + βi Rm,t +γFX ΔPFX,t PFX,t +εi,t tasso  di  rendimento  del  4tolo  privo  di  rischio     variazione  rela4va  del  tasso  d’interesse   variazione  rela4va  del  tasso  di  cambio   VALORE  DELL’AZIENDA   FATTORE  AGGIUNTIVO    –  valore  di  mercato  dell’azienda  Ri,t αi βi Rm,t εi,t γ –  costante   –  sensibilità  del  valore  dell’azienda  rispeBo  al  rendimento  del  portafoglio  di  mercato   –  rendimento  del  portafoglio  di  mercato   –  termine  d’errore   –  sensibilità  del  valore  dell’azienda  rispeBo  ai  faBori  aggiun;vi  
  • 4. 1.  COME  SI  RIFLETTE  IL  RISCHIO  NELLA  DINAMICA  DEI  CORSI  AZIONARI? ISTITUZIONI  FINANZIARIE   INDUSTRIAL   (esposizione  al  rischio  del  tasso  d’interesse)   (esposizione  al  rischio  del  tasso  d’interesse  e  del  tasso  di  cambio)       Il  livello  di  sensibilità  al  tasso  d’interesse  dipende  dalla  “rischiosità”   dell’is;tuzione   finanziaria,   la   quale   si   manifesta   aBraverso   la   differenza  fra  scadenze  degli  asset  e  dei  debi;.         La  sensibilità  al  tasso  d’interesse  è  rilevante  sopraBuBo  per  l’u;lity   industry.         La  sensibilità  del  valore  dell’azienda  dipende  dal  grado  di  presenza   all’estero,  tuBavia,  più  è  grande  la  dimensione  dell’impresa  meno   essa  è  esposta  al  rischio  di  cambio.   I  coefficien4  di  sensibilità  del  valore  dell’azienda  ai  faBori  aggiun4vi  sono  diversi  da  zero?   Sì   rischio  del  tasso  d’interesse   rischio  del  tasso  di  cambio   Dipende  dall’industry   Dipende  
  • 5. 2.    L’UTILIZZO  DI  DERIVATI  È  ASSOCIATO  ALLA  RIDUZIONE  DEL  RISCHIO? Altri  studi  giungono  alla  stessa  conclusione: Per  testarlo,  guardiamo  il  movimento  dei  beta  nel  nostro  modello.   ISTITUZIONI  FINANZIARIE   INDUSTRIAL   In  sei  casi  su  sei  c'è  evidenza  di  una  riduzione  della  sensiAvità  dei   rendimenA  azionari  alle  variazioni  dei  tassi  d'interesse  a  seguito   dell'u;lizzo  di  deriva;.     Nonostante  non  vi  sia  unanimità  tra  gli  studi  condoc  (8  studi  su  9   confermano  l'ipotesi),  risulta  una  minore  esposizione  dei   rendimenA  ai  rischi  finanziari,  principalmente  di  cambio.   dimostrando  la  presenza  di  un'alta  e  negaFva  correlazione  (e  dunque  di  una  compensazione)  tra  uFli/perdite  sulla  posizione  in   derivaF  e  uFli/perdite  derivanF  dall'esposizione  al  soPostante  che  genera  il  rischio  (Venkatachalam,  1996);   soPolineando  l'aumento  della  capacità  di  credito  evidentemente  derivante  dalla  riduzione  del  rischio  sistemaFco  conseguita   grazie  all'uso  di  derivaF  (Brewer,  Jackson  and  Moser,  2001).
  • 6. 3.    ESISTE  UNA  RELAZIONE  TRA  VOLATILITÀ  DEI  FLUSSI  E  VALORE  D’IMPRESA? Undesinvestment problem   Copertura rischio finanziario (derivati)   Diminuzione variabilità CF   Investimenti intrapresi   Creazione di valore con il RM  
  • 7. Il  risk  management  può  creare  valore  per  l'impresa 3.    ESISTE  UNA  RELAZIONE  TRA  VOLATILITÀ  DEI  FLUSSI  E  VALORE  D’IMPRESA? Minton  e  Schrand  (1999)   • Esiste  una  relazione  inversa  tra  volaFlità  dei  cash  flow  e  invesFmenF  in  capitale,  ricerca  e  sviluppo  e  pubblicità.  Le  imprese   rinunciano   agli   invesFmenF   piuPosto   che   ricorrere   al   mercato   per   coprire   il   deficit   di   cash   flow.   La   sensibilità   degli   invesFmenF   alla   volaFlità   è   dovuta   sopraPuPo   al   faPo   che   questa   provoca   allo   stesso   tempo   necessità   di   finanziari   sul   mercato  e  aumento  del  relaFvo  costo.   Allayannis  e  Weston  (2003)   • La   volaFlità   degli   introiF   e   quella   dei   cash   flow   sono   entrambe   valutate   negaFvamente   dagli   invesFtori,   due   variabili   significaFvamente  e  negaFvamente  associate  al  valore  dell'impresa.  L'enFtà  di  questo  effePo  è  molto  rilevante,  sopraPuPo   in  caso  di  aumento  della  volaFlità  e  sopraPuPo  con  riguardo  ai  reddiF,  consideraF  da  alcuni  agenF  del  mercato  indice  di   stabilità  finanziaria.  L'impaPo  è  diverso  a  seconda  di  dimensioni,  livello  di  leva  finanziaria  e  di  introiF  e  cash  flow  della  singola   impresa.   Shin  e  Stulz  (2000)   • Esiste  una  relazione  negaFva  tra  volaFlità  aPesa  dell'equity  e  rendimenF  per  gli  azionisF.  Tale  relazione  è  persistente  nel   tempo  ed  economicamente  significaFva,  sopraPuPo  nelle  imprese  più  "deboli"  per  ricchezza  finanziaria  e  opportunità  di   crescita.  La  componente  della  volaFlità  responsabile  di  quesF  risultaF  è  quella  relaFva  al  rischio  idiosincraFco.  Esiste  infap   una  relazione  posiFva  tra  il  beta  e  la  ricchezza  degli  azionisF.    
  • 8. 4.  PUÒ  IL  RISK  MANAGEMENT  CREARE  VALORE  PER  L’IMPRESA  ATTRAVERSO   L’USO  DEI  DERIVATI?   Dieci  recenF  studi  empirici  hanno  provato  a  rispondere  a  questa  domanda;  nove  di  quesF  hanno  uFlizzato  come  proxy  del   valore  dell’impresa  la  Q  di  Tobin.   ISTITUZIONI  FINANZIARIE   INDUSTRIAL   •  relazione  posi;va  tra  IR  e  FX  Risk  Management;   •  creazione  di    valore  per  l’impresa.   •  relazione  posi;va  tra  IR  e  FX  Risk  Management;   •  creazione  di    valore  per  l’impresa.   Allayas  e  Weston  scoprirono  che  FX  Hedging  porta  ad  un  premio  di   4.8%  per  le  imprese  con  esposizione  a  FX.       Correlazione  o  Casualità?  Guay  e  Kothari  ritengono  che  tale  premio   non  possa  essere  spiegato  dalle  limitate  esposizioni  ai  deriva;  delle   imprese:   la   relazione   posi;va   tra   valore   e   deriva;     è   invece   il   riflesso   della   tendenza   di   imprese   di   successo   ad   u;lizzare   tali   strumen;.  
  • 9. 4.    PUÒ  IL  RISK  MANAGEMENT  CREARE  VALORE  PER  L’IMPRESA     ATTRAVERSO  L’USO  DEI  DERIVATI? COMMODITY  PRICE  RISK  MANAGEMENT I  risultaF  mostrano  che  l’eventuale  creazione  di  valore  da  parte  del  Risk  Management  dipende  da  se  l’impresa  è  un’UFlizzatrice  o  una   ProduPrice   UTILIZZATRICE  DI  COMMODITIES   PRODUTTRICE  DI  COMMODITIES   relazione  posi;va  tra  Risk  Management  e  creazione  di    valore   per  l’impresa   relazione  nulla  o  nega;va  tra  Risk  Management  e  creazione   di    valore  per  l’impresa     Carter,  Rogers  e  Simkins  scoprirono  che  l’u;lizzo  degli  strumen;   di  copertura  sui  prezzi  del  petrolio  si  associava  ad  un  aumento   del  valore  dell’impresa,    infac:  Il  prezzo  delle  azioni  di  tuBe  le   compagnie   aeree   era   molto   sensibile   al   prezzo   del   petrolio;   il   prezzo   delle   compagnie   aeree   che   u;lizzavano   strumen;   di   copertura  aveva  un  premi  più  alto  del  12-­‐16%  rispeBo  al  prezzo   di  compagnie  aeree  che  non  optavano  per  il  Risk  Management.       Jin  e  Jorion  dimostrano  che  nelle  Imprese  produBrici  Olio  e  Gas   l’u;lizzo  di  strumen;  di  copertura  riduce  la  sensibilità  del  prezzo   delle   azioni   al   prezzo   dell’olio   e   del   gas,   tuBavia   non   appare   alcuna  creazione  di  valore:  gli  inves;tori  prendono  posizione  su   tali   azioni   proprio   per   oBenere   l’esposizione   ai   prezzi   delle   commodi;es.    
  • 10. CONCLUSIONI Al   contrario   di   quanto   dimostrato   dal   CAPM,   i   rischi   finanziari   di   prezzo   possono   influenzare   il   rendimento   aPeso   azionario,   e   di   conseguenza  il  prezzo  delle  azioni.  Il  risk  management  nelle  imprese,  tramite  l’uso  dei  derivaF,  riesce  a  gesFre  i  rischi  diversificabili   provocando  una  diminuzione  della  sensibilità  dei  rendimenF  azionari  a  quesF  ulFmi.    Alcuni  studi  suggeriscono  che  l’uso  di  strumenF  di   copertura  potrebbe  addiriPura  portare  a  una  minore  esposizione  al  rischio  di  mercato  (β)  Ma  in  che  modo  ciò  si  traduce  effepvamente   in  valore  aggiunto  per  l’impresa? Infine,  è  fondamentale  informare  dell’apvità  di  risk  management  e  dei  risultaF  conseguiF,  per  poter  beneficiare  di  impap  posiFvi  sul   raFng  dell’impresa.   Al  diminuire  della  volaFlità  dei  cash  flows,  diminuisce  anche  la  probabilità  per  l’impresa  di  trovarsi  in  una  situazione  di   tensione  finanziaria  o  di  dover  rinunciare  a  profiPevoli  opportunità  di  invesFmento;   • Probabile  fenomeno  di  self  selecFon;   • Reazione  degli  azionisF;   • Altri  effep  dell’uso  di  derivaF.   L’uso  dei  derivaF  per  gesFre  rischio  di  cambio  e  di  tasso  d’interesse  incrementa  il  valore  azionario,  producendo  un  effePo   anche  superiore  alle  aPese.  Sorgono,  tuPavia,  alcuni  dubbi:   L’uso  dei  derivaF  per  coprire  il  rischio  di  prezzo  delle  commodiFes  produce  un  incremento  del  valore  delle  azioni  per   quanto  riguarda  gli  uFlizzatori.  Lo  stesso  non  risulta  per  I  produPori.  Nel  giudicare  l’efficacia  del  risk  management,  risulta   determinante  il  Fpo  di  rischio  fronteggiato.