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公司研究报告
- 1. 供电 ----水电、天然气 600979 广安爱众 概要 公 8 公司目前规模较小，盈利能力低于一般水电公司，规模也低于同属四川的 司 西昌电力和乐山电力，与大型电力公司的规模差距更大。 报 8 公司具有四川省广安市独家供电、供气和供水权利。 公司规模较小，未来发展空间也有限。 告 8 投资机会/风险 8 国民经济的快速发展将带动电力行业的发展 8 随着城市化进程加快，居民用水、用气量将会稳定增长 8 火力发电受上游煤炭价格波动影响较大。 8 美国金融危机导致世界经济增长放缓和中国经济增速下降，导致电力需求 下降，这给行业增长未来增长带来一定不确定性。 华西证券 证券研究所 重要数据（百万） 2007 2008 2009 2010 2011 主营业务收入 461.19 569.90 580.00 600.00 640.00 深圳市深南大道 净利润 16.65 40.04 35.68 39.64 43.61 4001 号时代金融 中心18 层 EPS(元) 0.08 0.15 0.18 0.20 0.22 盈利能力和估值 五年历史均值 2008 2009 2010 2011 2012 净资产收益率（%） 7.27 9.48 10.00 10.00 9.91 0.00 市盈率（倍） 47.67 42.67 35.56 32.00 29.09 0.00 市净率（倍） 3.15 3.95 3.56 3.20 2.88 0.00 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 2. 第 2 页 公司投资标签 8 公司是否行业龙头 8 产物或服务的价格波动频率 电力 G 很少 H 有时 H 经常 seldom sometimes usually 8 价格稳定情况下的业务发展 H 大幅增长 H 小幅增长 G 稳定 H 萎缩 H 不确定 8 未来影响盈利的重大因素 O 产业政策 H O 税收政策 H O 经济景气 经济景气度影响广安市的用电量进而影响公司 盈利情况。 O 利率 H O 汇率 H O 原材料价格 H O 需求剧变 H O 并购重组 H O 新业务 H O 其他 H 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 3. 第 3 页 1. 市场盈利预测 股票代码 公司名称 所属行业 流通股本(亿股) 总股本(亿股) 流通市值(亿元) 总市值(亿元) 600979 广安爱众 供电 2.38 2.38 15.22 15.22 主要预测 EPS P/E 主营收入 % 净利润 % ROE P/B 预测家数 08A 0.15 42.67 569.90 23.57 40.04 140.46 9.48 3.95 09E 0.18 35.56 580.00 1.77 35.68 -10.90 10.00 3.56 1 10E 0.20 32.00 600.00 3.45 39.64 11.11 10.00 3.20 1 明细 EPS P/E 主营收入 % 净利润 % ROE P/B 报告日期 中信建投 0.18 35.56 580.00 35.68 0.00 0.00 2009-08-25 资料来源：华西证券研究所 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 4. 第 4 页 2. 主要财务指标（图） 主营构成(单位：百万元) 主营及成本(单位：百万元) 售电 售水 售气 安装及其他 其他业务 主营收入 主营成本 毛利率(%) 9% 500 40 9% 400 30 300 18% 20 57% 200 10 100 8% 0 0 06-12 07-12 08-12 09-06 主营及净利润(单位：百万元) 主营及增长率(单位：百万元) 主营收入 净利润 销售净利率(%) 主营收入 净利润 主营增长(%) 净利润增长(%) 12.5 150 500 500 10.0 100 400 400 7.5 300 300 50 5.0 200 200 0 100 2.5 100 -50 0 0.0 0 06-12 07-12 08-12 09-06 06-12 07-12 08-12 09-06 收入构成(单位：百万元) 成本费用构成(单位：百万元) 主营利润 投资净收益 营业外收入 销售净利率(%) 营业成本 销售费用 营业费用 财务费用 12.5 成本费用利润率(%) 200 10.0 500 15 150 400 7.5 300 10 100 5.0 200 50 5 2.5 100 0 0.0 0 0 06-12 07-12 08-12 09-06 06-12 07-12 08-12 09-06 资产构成(单位：百万元) 每股指标 流动资产 长期投资 固定资产 在建工程 无形资产 每股收益 每股净资产 每股营业收入 每股现金流量 净资产收益率(%) 1.00 1,250 2 0.75 7.5 1,000 750 1 0.50 5.0 500 2.5 0.25 250 0 0 0.0 0.00 06-12 07-12 08-12 09-06 06-12 07-12 08-12 09-06 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 5. 第 5 页 3. 公司总评 呈现出明显的区域性垄断特征，有些电站规模虽 小，但是在其供电区域内却占据着绝对的市场份 公司主营电力业务。受益于我国宏观经济持 额。电力行业具有政府垄断属性，集中度较高， 续增长，未来电力行业将持续增长。四川省受益 有一定的进入壁垒，主要体现为政府准入壁垒， 于西部大开发经济将持续增长，对电力需求将保 水电还有水域资源壁垒。 持增长。火力发电的盈利能力随煤炭价格的波动 四川省目前有水电装机1546万千瓦，火电装 而波动，短期受煤炭价格下跌影响，毛利率将回 机1137万千瓦，水电占比57.6%，远高于国内平 升。水力发电未来盈利能力将稳中有升。由于水 均水平，主要应四川水电资源丰富，水电站建 电装机容量占比上升，整个电力行业盈利能力有 设较多。预计到2010年，水电将超过2700万千 上升趋势。 瓦，占比超过7成。省内主要的电力公司有二滩 公司是四川广安区域性小型公用事业公司， 水电开发有限责任公司、国电大渡河流域水电 以电力业务为主，目前有水电装机10.32万千 开发有限公司、川投能源（600647）、西昌电力 瓦，年供气能力1.2亿立方米，年供水能力6000 （600505）、乐山电力（600644）等。 万立方米。公司主要成本为固定资产折旧和人 力成本，不具有明显的成本优势。由于产能基本 4.2 行业趋势 满负荷运行，短期也没有扩产计划，公司未来销 售将基本维持现有水平。公司电力业务毛利率低 受益于我国宏观经济持续增长，未来电力 于水电类上市公司平均水平，由于具有区域垄断 行业将持续增长。四川省受益于西部大开发经济 性，而且电价基本稳定，未来公司毛利率将能基 将持续增长，对电力需求将保持增长。火力发电 本维持现有水平。 的盈利能力随煤炭价格的波动而波动，短期受煤 风险提示：美国金融危机导致我国经济增速 炭价格下跌影响，毛利率将回升。水力发电未来 下降，电力消费下降，特别是高能耗的金属冶炼 盈利能力将稳中有升。由于水电装机容量占比上 行业，这给公司未来增长带来一定不确定性。 升，整个电力行业盈利能力有上升趋势。 电力是传统行业，目前处于成熟期。行业的 4. 行业分析 发展与宏观经济的发展密切相关，会随着宏观经 济的波动而波动。受政府政策引导，未来电力行 4.1 行业现状 业的增长将出现结构性的变化，高耗能的火力发 电产能增长有限，占比将下降，而低耗能、低污 我国电力行业具有政府垄断属性，集中度和 染的水力发电、核电和风力发电的产能将持续增 进入壁垒较高，五大发电集团在火电和水电领域 长，占比将持续上升。未来我国经济仍将保持持 占据垄断地位。四川省由于具有丰富的水电资 续增长，对电力的需求也将持续增长。公司电力 源，水电占比（57.6%）远高于国内平均水平， 主要销售在四川省内销售，四川省作为西部大开 预计到2010年水电占比达到70%。 发的重要省份，未来经济将持续增长，对电力需 求将保持增长。 发电行业又可细分为火力发电行业、水力 对火力发电而言，未来电价基本稳定，其盈 发电行业、核能发电行业、风能发电行业、太 利能力随煤炭价格波动而波动。短期看，未来煤 阳能发电行业等，国内火力发电装机占总装机 炭价格呈下降的趋势，火电公司毛利率也将逐步 的80%，水力发电装机占总装机。火力发电主要 回升。对水力发电而言，其主要成本为固定资产 控制在国电集团、华能集团、中电投集团、大唐 折旧，毛利率受成本波动影响较小，主要取决于 集团、华电集团等五大发电集团手中，发电量约 销售收入的变化，销售收入的增长将会带动盈利 占全国火电的50%。水力发电行业半数以上的市 能力的提升，未来盈利能力将稳中有升。未来我 场份额也集中这在五大发电集团和其他央属发电 集团手中，剩余市场份额被中小公司瓜分。行业 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 6. 第 6 页 国的水电装机容量占比将逐步上升，全行业毛利 公司电力业务毛利率低于水电类上市公司平 率有上升趋势。 均水平，由于具有区域垄断性，而且电价基本稳 水电和火电行业不具有周期性特征，但有波 定，未来公司毛利率将能基本维持现有水平。 动性特征，随宏观经济的波动而波动。水力发电 行业具有季节性特点，主要在于上游水量的变化 2008年综合毛利率为37.9，同比增加3个百 对发电量影响较大。一般行业丰水期为6-11月， 分点，主要因凉滩二期电站投产，公司自发电量 枯水期为12月至次年5月。 提高。公司近几年毛利率基本稳定，主要盈利来 自于电力业务和天然气业务，两者分别占公司 4.3 行业内比较 总毛利的56.5%和13%，毛利率分别为37.29%和 36.95%。 公司目前规模较小，盈利能力低于一般水电 公司电力业务毛利率低于水电类上市公司平 公司，规模也低于同属四川的西昌电力和乐山电 均水平，主要原因为公司自身发电量不足，成本 力，与大型电力公司的规模差距更大。 较高的外购电量占售电量的31.2%.由于具有区域 垄断性，而且电价基本稳定，未来公司毛利率将 公司目前电力业务中全部来自水电业 能维持现有水平。 务，2008年其毛利率低于一般水电公司（低于 同属四川省的西昌电力的57.4%，也低于行业龙 6. 公司经营分析 头长江电力的61.2%）。公司目前有水电装机容 量10.3万千瓦，规模小于同属四川的西昌电力 6．1 下游与客户 （11.9万千瓦）和乐山电力（26.57万千瓦）， 是一家小型水电公司。与国电电力、华电国际、 未来我国各产业用电和居民用电仍将随着宏 华能国际等大型发电公司差距更是非常大。 观经济的增长而增长，四川省作为西部大开发的 重要省份，未来经济将持续增长，对电力需求保 5. 公司介绍 持增长。但短期受金融危机影响，作为公司重要 电力客户的铁合金、高碳烙铁等高能耗公司工业 公司是四川广安市区域性小型公用事业企 用电下降。 业，以电力为主。由于电力和天然气价格基本 稳定，产能基本满负荷运行，短期也没有扩产计 发电的下游为电网公司，通过电网公司延伸 划，公司未来销售规模将在现有水平上随经济周 至广安市和西充县各领域的用户，包括工业、农 期小幅波动。 业、服务业和居民用电等，其中工业的电力消 费占70%以上，尤其是钢铁、有色金属、化工等 008年，公司实现销售收入5.7亿元，同比 高能耗工业公司的发展对电力需求的拉动较大。 增长23.57%。公司近三年销售收入持续增长， 公司客户有广安华强冶金公司、华通钢缆厂、天 平均增长率为30%，主要得益于公司新建电站的 河金属制品厂、广安恒力化工公司等，2008年前 投产以及广安地区用电增长。公司主要收入来自 五名客户的供电销售收入占公司总供电销售额的 电力业务和天然气业务，分别占总收入的57.1% 25.26%。 和13%。公司是四川广安市区域性小型公用事业 短期内我国宏观经济仍未完全摆脱金融危机 公司，以电力为主。公司电力和天然气价格基本 的影响，但总体仍持续增长，长期来看各产业对 稳定，产能已基本满负荷运行，短期没有扩产计 电力需求将持续增长。随着国民消费逐步升级和 划，将在现有水平上随经济周期小幅波动。 农村地区消费潜力的逐步激发，未来居民用电呈 现逐渐增长的趋势。四川省作为西部大开发的重 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 7. 第 7 页 要省份，将积极对接沿海发达省份产业转移，未 7. 未来发展 来经济将持续增长，对电力需求将保持增长 受益于我国宏观经济持续增长，未来电力 6.2 成本结构 行业将持续增长。四川省受益于西部大开发经济 将持续增长，对电力需求将保持增长。火力发电 公司主要成本为固定资产折旧和人力成本， 的盈利能力随煤炭价格的波动而波动，短期受煤 不具有明显的成本优势。 炭价格下跌影响，毛利率将回升。水力发电未来 盈利能力将稳中有升。由于水电装机容量占比上 公司主要成本为前期建造水电站、变电站、 升，整个电力行业盈利能力有上升趋势。 配气站的固定资产折旧和人力成本。固定资产折 旧主要是分年折旧分摊，基本不变。公司不具有 电力是传统行业，目前处于成熟期。行业的 明显的成本优势。 发展与宏观经济的发展密切相关，会随着宏观经 济的波动而波动。受政府政策引导，未来电力行 6.3 技术 业的增长将出现结构性的变化，高耗能的火力发 电产能增长有限，占比将下降，而低耗能、低污 水力发电是成熟行业，技术比较成熟，技术 染的水力发电、核电和风力发电的产能将持续增 不构成行业进入壁垒，公司不具备明显技术优 长，占比将持续上升。未来我国经济仍将保持持 势。 续增长，对电力的需求也将持续增长。公司电力 技术并不构成水力发电行业的进入壁垒，公 主要销售在四川省内销售，四川省作为西部大开 司在技术方面无明显优势。水电业的进入壁垒主 发的重要省份，未来经济将持续增长，对电力需 要在于政府对项目的审批和对水利资源的使用权 求将保持增长。 以及资金壁垒。 电力行业的核心技术主要包括 对火力发电而言，未来电价基本稳定，其盈 发电技术、输配电技术和节能环保技术，国内火 利能力随煤炭价格波动而波动。短期看，未来煤 力发电和水力发电技术已处于世界前列，但是， 炭价格呈下降的趋势，火电公司毛利率也将逐步 核电、风电和太阳能发电技术离世界先进技术还 回升。对水力发电而言，其主要成本为固定资产 有一段距离。 折旧，毛利率受成本波动影响较小，主要取决于 销售收入的变化，销售收入的增长将会带动盈利 6.4 营销 能力的提升，未来盈利能力将稳中有升。未来我 国的水电装机容量占比将逐步上升，全行业毛利 营销不构成行业进入壁垒，也不是差异化的 率有上升趋势。 主要来源。 水电和火电行业不具有周期性特征，但有波 动性特征，随宏观经济的波动而波动。水力发电 营销不构成行业进入壁垒，也不是差异化 行业具有季节性特点，主要在于上游水量的变化 的主要来源。我国电力销售主要为上网销售，电 对发电量影响较大。一般行业丰水期为6-11月， 量有计划电量、超发电量和竞价电量三部分，它 枯水期为12月至次年5月。 们适用的上网电价有所不同。一般而言，计划电 量和超发电量的电价由政府物价部门和发改委确 8. 投资机会/风险提示 定，竞价电量的电价则主要由市场竞价产生。由 于我国的竞价电量所占比例较小，故电价主要还 8 国民经济的快速发展将带动电力行业的发展 是由政府确定。 8 随着城市化进程加快，居民用水、用气量将 会稳定增长 8 火力发电受上游煤炭价格波动影响较大。 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 8. 第 8 页 8 美国金融危机导致世界经济增长放缓和中国 经济增速下降，导致电力需求下降，这给行 业增长未来增长带来一定不确定性。 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 9. 第 9 页 9. 主要财务数据 金额：万元 2008 2007 2006 2005 2004 主营业务收入 56,990.15 46,119.37 39,245.84 27,354.08 23,452.84 主营业务利润 21,021.69 15,682.90 15,129.15 13,163.74 9,758.45 销售费用 3,823.95 3,299.14 2,310.69 1,680.38 1,107.84 管理费用 7,805.36 6,652.83 5,738.17 4,228.72 3,578.21 财务费用 4,648.78 3,604.09 2,915.74 2,317.02 1,600.08 投资净收益 399.51 75.27 75.59 -124.02 16.59 营业利润 4,918.27 2,132.65 4,306.76 4,813.61 3,488.92 营业外净收入 47.72 154.14 -73.35 -443.78 -41.54 利润总额 4,965.99 2,286.80 4,233.41 4,369.83 3,447.37 所得税 961.96 621.65 817.69 601.80 594.80 净利润 4,004.02 1,665.14 3,415.71 3,768.03 2,731.33 少数股东损益 353.48 117.63 462.16 727.21 305.18 每股收益 0.15 0.08 0.20 0.18 0.20 净资产收益率（%） 9.48 4.44 7.71 7.43 6.48 货币资金 9,449.85 8,220.28 12,745.90 17,050.72 26,250.78 流动资产 18,414.50 17,061.42 26,123.22 21,966.98 31,613.58 长期投资 1,663.68 1,365.89 960.08 1,876.36 1,944.42 固定资产 97,711.19 80,302.90 79,381.43 73,679.64 63,439.71 主营收入同比增长（%） 23.57 17.51 17.23 16.63 29.30 净利润同比增长（%） 140.46 -51.25 3.72 37.96 23.50 销售毛利率（%） 37.99 34.94 43.63 48.91 42.31 销售净利率（%） 7.03 3.61 12.19 13.78 11.65 成本费用利润率（%） 9.62 5.25 16.15 19.68 17.40 资料来源：华西证券研究所 请参阅最后一页的报告说明及法律声明
- 10. 第 10 页 信息披露 公司投资标签说明 8 行业龙头 指在细分市场内市场占有率位居前列的公司。在一个行业内，行业龙头可以是一家独 大，也可以是双龙头，一般不超过前三名。行业龙头公司的行为对整个行业具有指标意义。 通常而言，行业龙头公司更多的是白马，获得的是市场的平均收益或略高于平均收益， 非系统风险相对较小。 8 价格波动频率 产物和服务价格的波动对公司的收入和盈利都有很大的影响。价格波动频繁的公司，其 股价也会有很大的起伏。对这类公司，时机的选择尤其重要，较好的策略是波段操作。对于 价格变化很少的公司，在选择时机的同时，才有把握选择长期投资。 8 价格稳定情况下的业务发展 产物和服务价格的变化，也会导致销售收入的变化。我们这里考虑的是假定价格不变 时，公司业务的发展情况。公司业务的发展是公司是否具有投资价值的重要方面，另一方面 则是公司目前的估值。通常，持续增长的公司会给投资者带来持续的回报，但一定要注意买 入的价格合适。不增长的公司如果其股价足够的便宜，可能也是买入的良机。选择哪类公司 有时是投资者的偏好决定的。 8 未来影响盈利的重大因素 这里主要指的是那些潜在的、比较明确的、能够影响公司在可预见的未来盈利的重要的 外部因素。这种关键外部因素不同于行业的关键成功因素，后者多指那些公司可以培育或改 善的因素，前者则是公司很难改变的。这些因素主要的就一、两个，最多不超过三个。这些 因素可能是机会，也可能是风险。它们在股价中可能有反映，也可能没有反映。关注这些因 素的变化，评估其发生的概率，提前或者快速采取行动，也是一种投资策略。 法律声明 本报告中的信息来源于已公开的资料，我公司对信息的准确性或者完整性不作出任何保 证。本报告不构成投资建议。本公司及与本公司有关联的任何个人均不会承担因阅读和使 用本报告所造成的任何损失及其产生的法律责任。本公司可能持有本报告所评价或推荐的证 券，并有可能为这些公司提供或者争取投资银行业务服务。本报告的版权为我公司所有，未 经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或者引用。 联系方式 华西证券有限责任公司 证券研究所 深圳市福田区深南大道4001 号时代金融中心18 层 邮政编码：518048 传真：0755-83025793 www.hx168.com.cn 请参阅最后一页的报告说明及法律声明