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2014년 3월 26일 수요일
투자포커스
흔들리는 주도주, 업종간 평균회귀 신호
- 미국 헬스케어, 인터넷미디어 업종의 주가 하락은 업종 스타일 변화를 예고.
- 이익성장성 보다 싼 가격에 대한 선호 증가. 성장주와 경기순환주간의 수익률 격차 해소 예상
- 미국의 업종 스타일을 따라갔던 한국도 경기순환주 반등이 나타날 것. 4.16일 중국 1분기 성장률 발표 전까
지 중국 경기부양에 대한 기대 점증. 경기순환주로의 업종 순환을 더 가속시킬게 될 것
- 가치스타일의 경기민감주인 철강, 은행, 조선 비중 확대
오승훈. 769.3803 oshoon@daishin.com
산업 및 종목 분석
삼성카드: M/S 상승 추세는 지속되고 있지만...
- 투자의견 매수, 목표주가 43,500원 유지
- 1분기 개인신판 M/S는 16.3%로 0.4%p 개선 예상. M/S 개선 추세 계속 이어질 듯
- 영업수익률 하락세 지속 예상. 다만 판관비율도 추가 감소해 이를 일부 상쇄 전망
최정욱 CFA. 769.3837 cuchoi@daishin.com
기계업: 기자재업체 탐방코멘트
- 발전기자재 업체 [비에이치아이,한솔신텍]: 건설 EPC사들의 수주 증가와 연말부터 기대되는 국내 6차수급
전력용 석탄화력 발전소 발주로 인해 수혜를 받을 수 있는 업체
 해외: 신흥국 환율 리스크 등으로 중단되었던 해외 발전시장 프로젝트들의 입찰이 재개되고 있는 분위기.
국내 EPC사들의 해외 수주 증가를 통해 확인 중
 국내: 총 10GW의 석탄발전이 올해 연말부터 3년동안 연차적으로 발주 될 예정
 전반적으로 발전기자재 업체들 13년 수주 부진하여 14년 매출은 부진. 올해는 실적보다 수주증가 기대감
에 초점을 맞춰야 하는 시기
- 공작기계& 밸러스트 수처리 업체[이엠코리아]: 2014년 BWT, 터널보링 매출 증가 기대감 유효하나 터널보링
매출 달성 가능성은 상반기 수주 분위기를 지켜봐야 할 것
이지윤. 769.3429 leejiyun0829@daishin.com

2
투자포커스
흔들리는 주도주,
업종간 평균회귀 신호
오승훈
02.769.3803
oshoon99@daishin.com
※ 미국 헬스케어, 인터넷미디어 주가 조정의 의미
미국증시 상승을 주도했던 헬스케어, 인터넷미디어 업종의 주가가 크게 흔들리고 있다.
미국 헬스케어 업종의 하락은 그동안 상승률이 가장 높았던 바이오테크(생명공학)가 주도하고 있다. 미
국 S&P 바이오테크놀리지 지수는 2월 24일 고점대비 11% 하락했다. 헬스케어와 함께 미국 증시 상
승을 이끌었던 인터넷미디어 업종도 하락폭이 커지고 있다. 인터넷 미디어 업종에 포함된 페이스북은
3월 7일 이후 9.5% 하락했으며 트위터 와 징가도 각각 11.1%, 14.7% 각각 하락했다.
미국 주도 업종의 주가 조정은 두가지 시사점을 주고 있다.
첫째, 업종 스타일의 변화가 나타날 수 있다. 헬스케어, 인터넷 미디어 업종은 대표적인 성장스타일의
주식이다. 성장스타일 주식의 주가 조정은 투자자들의 시선을 ‘이익성장’에서 ‘가격’으로 이동시킬 가
능성이 높다. 헬스케어, 인터넷 미디어의 구조적 성장 스토리가 꺽인 것은 아니라고 생각한다. 그러나
성장주와 가치주(경기순환주)간의 수익률 격차 해소 과정이 진행 될 것으로 예상한다. .
둘째, 미국의 업종 스타일과 유사하게 진행되었던 한국의 업종전략에도 변화가 나타날 가능성이 높다.
한국에서는 중국 경기부양책에 대한 기대가 적극적으로 반영되면서 업종간 수익률 키맞추기가 더 활
발하게 나타날 수 있다. 경기순환주의 반등에 초점을 둔 전략이 필요한 시점이다.
1차적인 관심 대상은 낙폭이 컸던 경기순환주이다. 경기순환형 가치주인 철강, 은행, 조선 업종이 업종
간 수익률 격차 해소의 선두에 서게 될 것으로 예상한다.
그림 1. 동반 하락하는 미국의 주도 업종
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
13.1 13.3 13.5 13.7 13.9 13.11 14.1 14.3
(2013.1=100)
미국 인터넷미디어 지수
미국 E-Commerce 지수
글로벌 카지노 지수
미국 바이오테크지수
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터
그림 2. 미국 성장주 상대적 약세 전환 그림 3. 한국의 가치스타일 주식
0.64
0.66
0.68
0.70
0.72
0.74
12.7 12.10 13.1 13.4 13.7 13.10 14.1
MSCI 미국 가치주 상대지수(성장주대비)
POSCO LG전자
한국전력 우리금융
신한지주 LG
삼성생명 현대제철
현대중공업 KT
LG화학 S-Oil
SK텔레콤 이마트
SK이노베이션 기업은행
삼성화재 고려아연
KT&G 한국가스공사
한국 순수가치 주식(시가총액 상위)
자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

3
Earnings Preview
삼성카드
(029780)
M/S 상승 추세는 지속되고
있지만...
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
43,500
유지
현재주가
(14.03.25)
33,200
신용카드업종
투자의견 매수, 목표주가 43,500원 유지
- 목표주가는 2014년말 추정 BPS 55,878원 대비 목표 PBR 0.8배를 적용해 산출
- 삼성카드의 1분기 순이익은 680억원으로 전년동기대비 2.1% 증가하지만 시장컨센서스인
740억원을 다소 하회할 것으로 추정
- 실적이 컨센서스를 하회할 것으로 예상하는 배경은 대손충당금 증가 때문. 1분기 대손충당금
은 820억원으로 다소 증가할 것으로 판단되는데 1~2월에는 최대결제일인 26일 이후의 영
업일수 부족에 따른 회수기간 부족으로 신규연체율이 상승하면서 대손충당금이 증가하는 경
향이 있기 때문. 삼성카드의 경험손실률은 최근 연체율을 많이 반영하는 특성을 지니고 있음
- 다만 1분기의 대손충당금 상승은 다분히 계절성 효과가 있음을 고려할 경우 2분기 이후의
실적은 점차 개선될 것으로 예상. 우리는 동사의 2분기 순이익을 약 770억원 내외로 전망
- 1분기 개인신판 M/S는 16.3%로 상승해 2011년 이후 지속된 M/S 상승 추세가 계속 이어
질 것으로 예상. 숫자카드 발급 여전히 호조, 계열사 관계영업(삼성전자 및 삼성화재 제휴카
드, 삼성생명 복합점포) 확대로 업계 평균보다 높은 성장세가 지속되고 있는데다 카드 3사
개인정보 유출에 따른 반사이익도 발생하고 있는 것으로 추정되기 때문. 개인정보 유출 카
드사인 농협과 KB의 경우 1분기 중 개인신판 M/S가 각각 1.2%p와 0.7%p 하락한 반면 신
한카드, 현대카드, 삼성카드의 경우 M/S가 상당폭 상승하고 있는 것으로 파악되고 있음
- M/S 상승 추세에도 불구하고 가맹점수수료율 인하 및 대출금리 인하, 텔레마케팅 일시 중
지 등에 따라 이익 개선 폭에 대한 기대감은 크지 않은 상황. Valuation 매력 상존하지만 자
본효율화에 대한 대안이 제시되어야 비로소 투자매력이 부각될 수 있을 것으로 판단
1분기 개인신판 M/S는 16.3%로 0.4%p 개선 예상. M/S 개선 추세 계속 이어질 듯
- 여신금융협회의 1~2월 카드승인실적 분석에 따르면 전년동기대비 증가율이 5.8%로 2013
년 1~2월의 4.9% 대비 0.9%p 상회해 경기 회복에 따른 소비 증가가 반영되고 있는 것으
로 보도. 그러나 체크카드를 제외한 신용판매 취급액 증가율은 2.1%로 다소 저조한 수준
- 개인신판의 경우 카드업계 1, 2월 전년동기대비 성장률이 각각 2.6%와 -0.7% 정도에 불과
한데 삼성카드의 경우는 각각 5%대의 상대적으로 양호한 성장률을 보인 것으로 추정. 따라
서 1분기 개인신판 M/S는 16.3%로 전분기대비 0.4%p 개선될 것으로 판단
- 신판 M/S 상승으로 시장지배력이 확대되는 점은 분명 긍정적인 요인. 이용회원 증가로 인
해 수익성이 높은 카드론 사용 가능 고객군이 확보된다는 측면도 기대해 볼 수 있음
- 개인정보 유출 카드사에 대한 고객 신뢰도 저하로 해당 카드사의 경우 공격적인 마케팅비용
의 투입이 없는 한 영업정지 소멸 이후에도 M/S가 회복되기는 어려울 것으로 추정되어 반
사이익에 따른 M/S 상승 추세는 당분간 지속될 것으로 전망
영업수익률 하락세 지속 예상. 다만 판관비율도 추가 감소해 이를 일부 상쇄 전망
- 가맹점수수료율 인하에 이은 대출금리 모범규준(대출금리체계 합리화 방안) 시행, 카드당 평
균결제금액 하락(경기 회복 지연과 마케팅 활동 축소의 영향) 등으로 핵심영업수익률 하락
세는 지속될 것으로 전망. 1분기 핵심영업수익률(상품자산대비 이자 및 수수료수익)은
17.4%로 전분기대비 0.2%p 추가 하락할 것으로 추정. 다만 회사측의 각고의 판관비 관리
노력이 지속되면서 판관비율도 추가 감소해 영업수익률 하락을 일부 상쇄할 것으로 예상
- 텔레마케팅 영업이 다시 재개되기는 했지만 최고경영자의 확약을 받은 고객 DB만 사용할수
있도록 제한되어 있어 손익 감소 영향은 불가피할 듯. 다만 비용 감소를 감안한 손익 감소분
은 몇십억원에 불과한데다 최근 온라인 신규모집이 증가하고 있어 관련 영향은 미미할 전망
- 1~2월 신규연체율 상승에도 불구하고 30일 이상 연체율은 안정적일 것으로 예상. 분기말
상·매각 효과를 감안하면 1분기 일반상품자산 연체율은 4분기의 1.32% 수준이 유지될 듯
KOSPI 1,941.25
시가총액 3,847십억원
시가총액비중 0.33%
자본금(보통주) 615십억원
52주 최고/최저 42,900원 / 32,050원
120일 평균거래대금 42억원
외국인지분율 11.35%
주요주주
삼성전자 외 2인 71.87%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.5 -10.5 -15.3 -16.4
상대수익률 -1.3 -7.7 -12.8 -14.8
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
27
29
31
33
35
37
39
41
43
45
13.03 13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(천원) 삼성카드(좌)
Relative to KOSPI(우)

4
Issue & News
기계업 기자재업체 탐방 코멘트
이지윤
769.3429
leejiyun0829@daishin.com
기자재업체 탐방 목적 및 총평
- 발전기자재 업체 [비에이치아이,한솔신텍]: 건설 EPC사들의 수주 증가와 연말부터 기대되는
국내 6차수급 전력용 석탄화력 발전소 발주로 인해 수혜를 받을 수 있는 업체
 해외: 신흥국 환율 리스크 등으로 중단되었던 해외 발전시장 프로젝트들의 입찰이
재개되고 있는 분위기. 국내 EPC사들의 해외 수주 증가를 통해 확인 중
 국내: 총 10GW의 석탄발전이 올해 연말부터 3년동안 연차적으로 발주 될 예정
 전반적으로 발전기자재 업체들 13년 수주 부진하여 14년 매출은 부진. 올해는 실
적보다 수주증가 기대감에 초점을 맞춰야 하는 시기
- 공작기계& 밸러스트 수처리 업체[이엠코리아]: 2014년 BWT, 터널보링 매출 증가 기대감 유
효하나 터널보링 매출 달성 가능성은 상반기 수주 분위기를 지켜봐야 할 것
비에이치아이- 2014년 수주기대감 높고 CFB보일러 업체로 안정적인 자리매김 중
- BOP부터 CFB보일러까지 화력발전 주요 기자재의 수직계열화에 성공하면서 발전시장 엄황
개선 시 수혜가 매우 높은 업체
- 현재까지 신규수주 80십억원 달성. 수주목표 1.5조 제시(당사는 1조 추정)
 품목별 수주목표 Breakdown:보일러 50%/ HRSG 30%/ BOP+기타: 20%
 알제리 HRSG, BOP 업체 선정 상반기 내에는 완료될 것. 최대 HRSG 300십억원
~400십억원/ BOP 150십억원의 수주금액이 걸려있는 프로젝트임
 품목별 타겟지역: HRSG(알제리, 중동, 미국), PC보일러(국내), CFB보일러(몽고,동
남아 등)
 빠르면 14년 말 입찰시작이 예상되는 신서천, 500MW 2기(300십억원), 영흥화력
870MW(500십억원) 보일러 입찰에 참여할 것으로 예상
한솔신텍- 실적은 부진하지만 수주환경은 작년보다 개선(업황개선+ CFB보일러 라이선스
획득)
- 2013년 신규수주 미미하여 수주잔고 13년말 기준 160십억원까지 하락하며 14년 매출역성
장은 불가피
- 매출하락하며 고정비 부담으로 영업이익 또한 적자 가능성 높음. 실적보다는 2014년 수주개
선 가능성에 초첨을 맞춰야함
- 현재까지 신규수주 70십억원 달성. 수주목표 300십억원 제시
 품목별 타겟 지역: PC 보일러(동남아, 중남미, 북아프리카), 국내 CFB 보일러(5차
발전계획에서 미뤄진 일부 소형 CFB보일러 프로젝트)
 CFB보일러의 경우 2013년 신규 체결한 Envirotherm사의 보일러 라이선스를 사용
(연초 해당 라이선스로 석문 집단에너지 57십억원 수주 성공)
 국내 1GW급 석탄화력 보일러의 제작부분을 일부 수주하는 것을 기대. IHI가 수주할
경우 IHI 프로젝트 수주경험이 많은 동사가 유리할 것으로 예상
이엠코리아- 2014년 큰 폭의 매출증가 예상. 하지만 TBM 사업부 목표 매출액 달성여부
는 지켜봐야 할 것
-매출: 2013년 91십억원-> 2014년(가이던스) 166십억원./영업이익: OPM 2.8%-> 14년
OPM(가이던스) 7.0% 제시
-매출증가요인: 방산사업(특히 항공부분) 매출 증가 + 신규사업인 수소에너지, 밸러스트, TBM
사업의 매출발생 (사업부별 매출 가이던스는 2page 표 참고)
- 영업이익증가요인: 신규사업 매출발생(특히 고부가 가치사업인 TBM사업의 매출증가)으로 고
정비부담 하락+ 공작기계 대형화 기종 수주 증가(창원본사 대형 생산설비 구축)
- 2014년 Capex 15십억원 예상: TBM 공장(10십억원), 함안 공작기계 효율화 설비 구축(5십
억원)
- 다만, 2014년 제시한 TBM 사업부의 매출목표 공격적으로 판단. 올해 상반기 TBM 사업부의
수주 분위기를 지켜봐야 할 것
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
비에이치아이 Buy 25,000원
한솔신텍 NA NA
이엠코리아 NA NA
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 9.6 17.1 -3.1 -35.1
상대수익률 10.9 20.8 -0.3 -33.9
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
30
40
50
60
70
80
90
100
110
13.03 13.06 13.09 13.12 14.03
(%)(pt) 기계산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

5
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 3/25 3/24 3/21 3/20 3/19 03월 누적 14년 누적
개인 -11.4 -109.7 -29.4 239.8 -14.2 1,618 3,005
외국인 -87.8 44.8 -66.9 -210.9 -67.3 -2,003 -4,370
기관계 81.2 51.6 113.9 -42.6 55.5 237 1,060
금융투자 16.5 -18.0 -43.8 12.7 32.3 -404 -2,038
보험 4.9 27.6 5.9 11.6 -20.0 64 301
투신 86.2 50.3 128.9 -35.7 25.1 329 1,397
은행 -17.6 -12.0 -0.1 5.1 -0.8 -198 -306
기타금융 0.6 -2.6 4.1 -0.1 0.0 -17 -55
연기금 -0.8 -1.5 48.1 3.9 14.1 430 1,749
사모펀드 -10.0 6.3 -27.9 -37.5 3.3 27 -50
국가지자체 1.5 1.6 -1.2 -2.7 1.6 5 61
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
한국전력 13.5 NAVER 63.1 LG화학 32.9 삼성전자 73.9
LG전자 11.6 삼성전자 51.0 롯데케미칼 18.3 KB 금융 20.6
LG유플러스 9.9 SK 하이닉스 15.9 현대건설 16.6 한국전력 12.0
KB 금융 8.1 롯데케미칼 9.5 대우조선해양 15.3 CJ 8.7
POSCO 7.9 호텔신라 9.3 삼성증권 13.9 NAVER 8.4
삼성전자우 6.9 대우조선해양 7.1 POSCO 13.7 삼성전자우 8.2
CJ 6.8 현대모비스 7.0 삼성화재 11.8 SK 7.2
아모레퍼시픽 5.6 OCI 6.7 현대중공업 11.5 GKL 6.7
NHN 엔터테인먼트 5.0 삼성전기 5.4 현대모비스 11.5 한국가스공사 5.6
이마트 4.5 신한지주 5.2 LG디스플레이 10.0 LG유플러스 5.3
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
아이센스 4.7 파라다이스 4.0 GS홈쇼핑 6.4 서울반도체 15.1
아모텍 3.2 GS홈쇼핑 4.0 인터파크INT 1.6 아프리카TV 6.6
성우하이텍 2.3 CJ 오쇼핑 1.6 경동제약 1.2 아이센스 3.7
다날 2.1 인터파크 1.5 성광벤드 1.0 파라다이스 3.1
이지바이오 1.2 내츄럴엔도텍 1.5 한국사이버결제 1.0 SK 브로드밴드 3.0
금화피에스시 1.1 파트론 1.4 이라이콤 0.9 씨젠 2.5
에스엠 1.0 메디톡스 1.2 이노칩 0.8 메디톡스 2.4
OCI머티리얼즈 0.8 성광벤드 1.2 인터파크 0.7 와이지엔터테인먼트 2.2
크루셜텍 0.8 솔브레인 1.1 KG이니시스 0.7 에스엠 2.0
위메이드 0.8 한글과컴퓨터 1.1 포스코 ICT 0.7 씨티씨바이오 1.8
자료: KOSCOM

6
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
SK 하이닉스 72.1 1.6 NAVER 132.7 -4.9 POSCO 86.4 4.9 삼성전자 87.7 -1.7
이마트 28.2 3.6 삼성전자 121.3 -1.7 LG디스플레이 84.1 3.7 KB금융 75.7 -2.0
LG유플러스 20.3 2.0 롯데케미칼 28.6 7.0 기아차 72.0 1.4 현대상선 54.4 8.1
하나금융지주 17.5 -0.9 현대건설 28.2 3.2 롯데케미칼 48.9 7.0 삼성중공업 36.8 1.3
KB 금융 17.2 -2.0 현대차 28.1 0.6 NAVER 48.2 -4.9 SK이노베이션 33.8 -3.2
LG전자 16.7 2.2 엔씨소프트 24.4 -0.4 대우조선해양 38.3 2.4 하나금융지주 30.2 -0.9
LG이노텍 16.6 1.5 삼성화재 21.6 3.8 LG전자 37.1 2.2 이마트 30.1 3.6
한국전력 13.7 -0.3 SK이노베이션 20.5 -3.2 삼성화재 30.2 3.8 LG유플러스 26.1 2.0
삼성SDI 12.7 3.0 현대중공업 19.3 2.2 LG 28.0 1.4 SK 24.5 -0.8
삼성엔지니어링 12.1 0.9 대우조선해양 18.2 2.4 엔씨소프트 25.0 -0.4 삼성물산 22.4 0.0
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 3/25 3/24 3/21 3/20 3/19 03월 누적 14년 누적
한국 -95.4 40.5 -42.7 -182.9 -58.2 -1,789 -3,459
대만 -7.7 235.1 44.4 -147.7 -37.8 1,217 1,635
인도 0.0 0.0 701.2 122.6 183.4 2,172 2,579
태국 -16.1 29.0 -10.4 -33.5 31.1 171 -897
인도네시아 28.6 23.6 -30.6 -47.1 103.9 1,150 2,006
필리핀 -9.2 6.8 -5.9 14.1 12.8 259 224
베트남 -28.8 -6.5 -9.3 -6.1 -2.1 -82 37
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General
Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소

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댶�신리포트��모닝미팅��140326

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