boligboble
- 1. BOLIGBOBLE I NORGE? Hvor galt m奪 det g奪 med norsk 淡konomi for 奪 f奪 en boble? OKTOBER 2015
- 2. iHuseiernes Landsforbund 1.1 RSAKENE BAK BOLIG-NORGE SOM ANNERLEDESLAND __________________________ 3 FORMUE OG FAMILIEBANKEN GIR STORE RESERVER _________________________________ 3 1.2 BOLIGMARKEDET OG FINANSIELL STABILITET___________________________________ 5 1.3 DISTRIBUSJONEN AV GJELDEN BIDRAR TIL FINANSIELL STABILITET _____________ 6 2 UTVIKLINGEN I DET NORSKE BOLIGMARKEDET _____________________________________ 9 2.1 INNTEKT OG KREDITT _____________________________________________________________ 11 2.2 TILBUDSSIDEN _____________________________________________________________________ 13 3 SCENARIER FOR BOBLETENDENSER I BOLIGMARKEDET _____________________________ 14 3.1 INGEN BOBLE I DET NORSKE BOLIGMARKEDET ____________________________________ 15 3.2 SCENARIO 1 - FALL I NORSK KONOMI _____________________________________________ 17 3.3 HVA SKAL TIL FOR AT VI FR EN "BOLIGBOBLE"?__________________________________ 18 GJELD ________________________________________________________________________________ 22 Peter Batta Generalsekret脱r i Huseiernes Landsforbund Det er ingen tegn til en kredittdreven boligboble i det norske boligmarkedet
- 3. 1 Kort om rapporten Denne rapporten er skrevet av NyAnalyse AS etter oppdrag fra Huseiernes Landsforbund. Hensikten med rapporten er 奪 unders淡ke empirisk stabiliteten i det norske boligmarkedet og hvorvidt boligprisveksten vi har sett de siste 奪rene kan forklares av fundamentale faktorer. Et annet viktig m奪l har v脱rt 奪 vurdere stabiliteten til det norske boligmarkedet under ulike scenarier for norsk 淡konomi. Datagrunnlaget baserer seg p奪 norsk og internasjonal tilgjengelig statistikk, og bilder brukt i rapporten er fra Bigstock.com. NyAnalyse AS er et uavhengig r奪dgivnings- og utredningsselskap med spisskompetanse innen samfunns淡konomisk analyse og n脱ringslivspolitikk. Funn og konklusjoner i denne utredningen representerer NyAnalyse sine egne faglige vurderinger. F淡lgende personer har v脱rt bidragsytere til rapporten: Mari O. Mamre, prosjektleder Terje Str淡m, prosjektansvarlig Kristoffer Fosse Hansen, prosjektanalytiker
- 4. 2 Kort oppsummering av beregningene Basert p奪 v奪r modell for prisvekst i boligmarkedet er boligprisene i tr奪d med en langsiktig likevekt. Prisene er bestemt av fundamentale faktorer de siste 奪rene, med eller uten boligkreditt og for gitt boligbygging. Midlertidige avvik fra denne banen skyldes faktorer som er viktige prisdrivere p奪 kort sikt. Boligprisene er i tr奪d med beregnet fundamental likevekt per 2015. Mellom 2006 og 2008 var boligprisene drevet frem av kredittvekst. Etter nedgangen i 2009 er det imidlertid mye bedre samsvar mellom boligpriser og beregnet fundamental boligprislikevekt. Prisene ligger if淡lge v奪r modell under likevekt etter 2012. H淡y befolkningsvekst, h淡y vekst i disponible inntekter og lav boligbygging mellom 2012-2015 samt fallende realrenter bidro til dette. Det er ingen boligboble. Basert p奪 prognoser for norsk 淡konomi er det likevel ventet at prisveksten vil avta i perioden fremover. Samtidig er det viktig og huske p奪 at det er store regionale forskjeller. Resultatene herfra gjelder kun for den nasjonale boligprisutviklingen. En alternativ bane for norsk 淡konomi gir boblevekst. I et scenario med et ganske betydelig fall i norsk 淡konomi som minner om situasjonen f淡r boligkrakket p奪 slutten av 80-tallet, ville boligprisveksten vi har sett de siste 奪rene definitivt v脱rt uforklart (boblevekst). Det oppst奪r et vedvarende avvik mellom faktisk prisutvikling og det vi ansl奪r til 奪 v脱re likevektsprisen, gitt denne alternative banen for norsk 淡konomi. H淡yere ledighet og lavere inntekts og befolkningsvekst. I et scenario for norsk 淡konomi som er n脱rmere dagens situasjon enn nedgangsscenariet, men fortsatt vesentlig verre enn den faktiske utviklingen, ansl奪r vi en grenseverdi for boblevekst i boligprisene. Dersom arbeidsledigheten hadde v脱rt 5,5 prosent, veksten i disponible inntekter kun 1,5 prosent og befolkningsveksten 0,9 prosent ville boligprisene og kredittveksten v脱rt uforklart de siste 奪rene.
- 5. 3 1.1 rsakene bak bolig-Norge som annerledesland Det er viktig med oppmerksomhet rundt husholdningenes 淡kende gjeldsvekst og vilk奪rene for kredittgivning i Norge. Finanstilsynet har 淡nsket 奪 stramme inn egenkapitalkravet for boligkj淡pere og innf淡re strengere regulering av norske banker. Vi tror det er noen viktige momenter som Finanstilsynet og internasjonale sammenligninger (IMF m. fl.) har lagt for liten vekt p奪 tilknyttet den "norske samfunnsmodellen" og husholdningenes 淡konomiske reserver. Formue og familiebanken gir store reserver Stigende boligpriser har bidratt til 奪 bygge opp egenkapitalbasen til husholdninger. Samlet gjeld har gjennom mange 奪r v脱rt lavere enn samlet boligformue. Et boligprisfall vil redusere dette gapet. Illustrasjonen under viser at viktige momenter i v奪r samfunnsmodell bidrar til h淡yere stabilitet enn i de fleste andre land i Europa. Figur 1 Sikkerhetspyramiden i den norske modellen Flere nordmenn som er sikret av statens h奪nd gj淡r at arbeidsledigheten vokser mindre enn p奪 1990-tallet. Det er 22 prosent som er over 60 奪r i 2015, 650.000 personer er p奪 ulike trygdeordninger og antallet alderspensjonister har vokst med nesten 200.000 p奪 5 奪r. Sysselsatte i offentlig sektor utgj淡r 1/3 av arbeidsmarkedet. Familiebanken Med gode tider over lang tid har det bygget seg opp betydelige verdier i familiene. Mange familier samarbeider p奪 tvers av generasjoner, b奪de for 奪 bevare verdier og for 奪 bist奪 i etableringsfasen. Senior- og eldreb淡lgen er rikere, flere og mindre utsatt for sjokk og nedgangskonjunkturer i norsk 淡konomi. Vi tror det er en st淡tpute og 淡konomisk reserve som kan sikre stabilitet for husholdninger og konsum i Norge.
- 6. 4 De med h淡y inntekt st奪r mye av gjeldsveksten. Husholdningssektoren er samlet sett mindre s奪rbar fordi det er h淡yinntektsgruppene som st奪r for veksten i den h淡ye gjelden (3-5 ganger disponibel inntekt) de siste 奪rene. Arveavgiften ble fjernet i 2014. Familiene kan n奪 overf淡re midler p奪 tvers av generasjoner uten 奪 m奪tte betale arveavgift. Det gj淡r bidraget fra familiebanken enklere og mer fleksibelt enn frem til i dag. Solide statsfinanser og tryggheten for velferdsordningene forklarer deler av gjeldsoppbyggingen i Norge. Pensjonsfondet n脱rmer seg 7.000 milliarder eller 1,3 million kroner per nordmann. Det er en 淡konomisk buffer som ingen andre land i verden har som verkt淡ykasse i eventuelle krisetider. H淡y grad av inntektssikring med ordninger som full l淡nn i ett 奪r ved sykdom, arbeidsledighets- og uf淡retrygd hindrer sterk reduksjon i kj淡pekraft for store grupper slik man ser i andre land. Mindre finanskrisevirkninger. Den n脱re historie med Finanskrisens virkninger p奪 Norge tilsier at vi er godt rustet til 奪 motvirke langvarig arbeidsledighet. P奪 den m奪ten er norske husholdninger og boligl奪n skjermet for eksterne sjokk fra utlandet. Inflasjonsm奪l og lave renter. Ved forrige bankkrise hadde Norge et annet rente- og valutakursregime som gjorde at vi satte opp rentene for 奪 forsvare valutakursen. I dag vil nedgangstider og 淡kende ledighet motvirkes av rentekutt fra Norges Bank.
- 7. 5 1.2 Boligmarkedet og finansiell stabilitet Det er ofte vanlig 奪 sammenlikne en hypotetisk boligkrise med bolig- og bankkrisen som inntraff i perioden 1988-1990. Det er mange vesentlige forskjeller mellom disse periodene. Tidligere Finanstilsynsdirekt淡r, Bj淡rn Skogstad Aamo, skriver i en artikkel i fagtidsskriftet Samfunns淡konomene nr. 2/2012 at 束omfanget av den norske bankkrisen kunne v脱rt begrenset gjennom bedre tilsyn og en mer fleksibel valutakurspolitikk.損 Norge har l脱rt mye fra bankkrisen p奪 90-tallet, og b奪de regelverket og systemet for tilsyn er mer omfattende enn noensinne. I tillegg har Norges Bank, etter en st淡rre omlegging av pengepolitikken, g奪tt over til fleksibel inflasjonsstyring med flytende valutakurs. Det sistnevnte er av stor betydning. P奪 slutten av 1980-tallet bidro skattefradrag og prisstigning til at l奪nerenten etter skatt reelt var negativ eller null, selv med 12 pst. utl奪nsrente fra banken. Da boligkrisen inntraff bestemte Norges Bank 奪 motvirke kapitalflukt ved 奪 淡ke styringsrenten.1 Dette hadde den uheldige effekten at realrenten steg. H淡y realrenten p奪virket b奪de investering og konsum negativt, slik at nedgangen ble forsterket. Norges Bank kan redusere husholdningenes rentebelastning ved 奪 senke styringsrenten slik de har gjort nylig. Dette vil hindre de dramatiske rentebelastningene flere husholdninger opplevde p奪 starten av 1990-tallet. Sammen med en stor formuesoppbygging i bankinnskudd, aksjefond, pensjoner og eiendom betyr det at privat konsum ikke trenger 奪 falle like kraftig tilbake som p奪 90-tallet. Et land av boligeiere 76 prosent eier egen bolig i Norge per 2013. Det plasserer Norge i det 淡vre sjiktet i verden basert p奪 andelen boligeiere. N奪r et lands befolkning er s奪 tungt investert, er det spesielt viktig i et velferdsperspektiv 奪 f淡lge utviklingen i boligmarkedet n淡ye. Store prisfall vil p奪virke befolkningens kj淡pekraft og l奪nemuligheter og gi negative ringvirkninger til den 淡vrige 淡konomien. Figur 2 Boligeierrater i utvalgte land. 2013/2014 1 I et fast valutakursregime bruker sentralbanken styringsrenten med sikte p奪 奪 holde kroneverdien lik et fastsatt m奪l.
- 8. 6 Tiltakspakke mot bolig- og kredittvekst Regjeringens forslag tar inn over seg at flaskehalsene i boligmarkedet i hovedsak ligger p奪 tilbudssiden. Regjeringen presenterte nylig (juni 2015) en tiltakspakke for 奪 redusere kreditt- og boligprisveksten i Norge. Begrensningene inneb脱rer at maksimalt 10 prosent av bankenes nye nedbetalingsl奪n over en viss periode skal ha en bel奪ningsgrad utover 85 prosent. Dette vil dermed inneb脱re en skjerpelse av kredittpraksisen i Norge, og treffe f淡rstegangskj淡pere hardest. Vi antar dette sammen med h淡yere arbeidsledighet vil bidra til 奪 dempe kredittveksten i 奪rene som kommer. Sv脱rt lave renter bidrar i motsatt retning. Rask og effektiv utbygging av nye boliger i perioder med h淡y ettersp淡rsel, bidrar til 奪 dempe store svingninger i boligprisene. Regjeringens forslag tar inn over seg at flaskehalsene i boligmarkedet i hovedsak ligger p奪 tilbudssiden, ikke p奪 ettersp淡rselssiden. Tiltakspakken kan bidra til 奪 skape bedre balanse mellom v奪re faktiske boligbehov og tilgangen p奪 bolig. 1.3 Distribusjonen av gjelden bidrar til finansiell stabilitet Gjeldsbelastningen i Norge har lenge v脱rt h淡y i internasjonal sammenheng, og har de siste ti 奪rene vokst markert. Noen anser at norske husholdninger har tatt p奪 seg for h淡y gjeld i forhold til inntekt2 og at dette forhold 淡ker s奪rbarheten til norsk 淡konomi. Det er allikevel flere som mener gjeldsbelastningen i Norge har fundamentale 奪rsaker. V奪r analyse peker i retning av at den h淡ye gjeldsbelastningen i Norge er knyttet til gode 淡konomiske rammebetingelser for husholdningene, i kombinasjon med forutsigbarhet, ikke minst i den 淡konomiske politikken". "Sammenlikning av gjeldsbelastning i fire nordiske land", Staff Memo 5/2013 Det fokuseres ofte p奪 gjennomsnittstall for gjeld m奪lt disponibel inntekt som en indikator p奪 temperaturen i det norske kredittmarkedet. Dette m奪let sier noe om snittgjelden i hele befolkningen. Like viktig er distribusjonen av gjelden blant ulike grupper i befolkningen. En utbredt oppfatning i kj淡lvannet av boligkrisen i USA i 2007/2008 er at spesielt praksisen som oppstod med utl奪n til personer med lav inntekt og d奪rlig kredittstandard f淡rte til at boligprisene steg mye og det p奪f淡lgende krasjet3 . Gjeld og inndektsfordeling Mellom 10 og 20 prosent av husholdningene hadde gjeld over 3 ganger samlet inntekt for alle inntektsdesiler i 2013. Den h淡ye gjelden har 淡kt for de fleste inntektsgrupper mellom 2007-2013, men 淡kningen var st淡rst for husholdningene med h淡y inntekt. For husholdningene i den laveste inntektsdesilen har andelen med h淡y gjeld falt. 2 se IMF og Finanstilsynet 3 Se Mian og Mufi (2009). Ny forskning indikerer imidlertid at ogs奪 den brede gjeldsoppbyggingen over hele inntektsskalaen i USA ogs奪 var en viktig driver.
- 9. 7 Gjeld og aldersfordeling En 奪rsak til at den h淡ye gjeldsveksten i Norge er mer robust enn mange andre land er at mye av gjeldsveksten kan tilskrives de eldste aldersgruppene. Mens den totale gjelden vokste med 94 prosent for gruppen mellom 25-34 奪r, vokste gjelden med nesten 200 prosent for gruppen mellom 55-66 奪r og over 290 prosent for de over 67 奪r over 2003-2013 (figur 3). Det er disse aldersgruppene som ogs奪 har h淡yest formue. Deler av gjeldsveksten kommer av at flere personer har gjeld, spesielt for de eldre gruppene. Innf淡ringen av rammel奪net i 2006 bidro til dette. Det har til tider v脱rt stor oppmerksomhet knyttet til de utfordringene som eldreb淡lgen f淡rer med seg for norsk 淡konomi. Imidlertid er det ogs奪 slik at eldreb淡lgens inntog kan f淡re til 淡kt stabilitet og forutsigbarhet i nettopp boligmarkedet. Dette gj淡r den gjennom: Trygg og stabil inntekt gjennom pensjoner og overf淡ringer gj淡r at en st淡rre andel av inntekter i mindre grad p奪virkes av konjunktursituasjonen. Det gj淡r at f脱rre f奪r betjeningsutfordringer ved 淡konomiske tilbakeslag. H淡yere formue blant dagens eldre gir en "buffer" ogs奪 for de yngre i boligmarkedet. Pensjoner og overf淡ringer kan betraktes som en trygg og stabil inntektskilde. Der d奪rlige tider i 淡konomien kan f淡re til plutselige bortfall av alminnelig arbeidsinntekt, er imidlertid pensjoner og overf淡ringer i mindre grad avhengige av situasjonen i 淡konomien. Rettigheten til pensjon opparbeides gjennom et langt yrkesliv og er et fastsatt krav. Overf淡ringer kan nedjusteres, men f淡rst etter politisk diskusjon og endringer i statsbudsjettet. Med andre ord kan det v脱re b奪de vanskelig og tidskrevende 奪 svekke overf淡ringene. Ettersom pensjoner og overf淡ringer er en sikker inntektskilde gir det den eldre befolkningen mer forutsigbar og stabil 淡konomi enn yngre befolkningsgrupper. Figur 3 Gjeldsvekst mellom 2003-2013. Millioner kr. og antall personer med gjeld etter alder Kilde: SSB
- 10. 8 Rask opparbeidelse av egenkapital blant unge Boligkrakket i USA i 2007/2008 ga store konsekvenser for befolkningen. Det er imidlertid noen vesentlige forskjeller i det norske og amerikanske l奪nemarkedet knyttet til behov for egenkapital. I 1989 var det kun 1 av 230 amerikanske boligkj淡pere som betalte 3 prosent eller mindre i egenandel ved boligkj淡p, i 2007 var denne andelen steget til 1 av 34 . Kombinasjonen av prisvekst p奪 boliger og nedbetaling av l奪n, gj淡r at norske f淡rstegangskj淡pere raskt bygger seg opp en buffer. I regneeksempelet under er det forutsatt en 奪rlig prisvekst p奪 fem prosent og et nedbetalingsl奪n med 30 奪rs l淡petid. En husholdning som har kj淡pt sin f淡rste bolig til 4 millioner i Norge for 1 奪r siden, sitter igjen med 21 prosent av boligverdien i egenkapital eller 840 000 kr (figur 4). Denne eksempelhusholdningen vil dermed t奪le et boligprisfall p奪 21 prosent og likevel v脱re i stand til 奪 betale tilbake gjelden ved et salg. Regjeringen har n奪 ogs奪 skjerpet inn p奪 muligheten for avdragsfrihet, noe som sikrer at boligformuen er ventet 奪 淡ke i tr奪d med figuren under. En husholdning i USA, derimot, som kj淡pte en tilsvarende bolig med 3 prosent av boligverdien i egenkapital sitter kun igjen med 5,2 prosent av boligverdien ett 奪r etter, eller 206 000. Denne husholdningen vil kun t奪le et prisfall p奪 dr淡ye 5 prosent og likevel kunne betale tilbake l奪net til banken uten ytterligere tap enn de 120 000 kr. i investert egenkapital. Figur 4 Opparbeidelse av egenkapital etter et gjennomsnittlig boligkj淡p. 0-4 奪r etter anskaffelse Forutsetninger: rlig prisvekst p奪 5 prosent. Kj淡per bolig til 4 millioner med 15 prosents egenkapital. . Nedbetalingsl奪n med 30 奪rs l淡petid. 4 AEI 2012 p.1
- 11. 9 2 Utviklingen i det norske boligmarkedet Historien viser at boligprisene i Norge har steget med over 6-gangen siden 1985. Realprisene, boligpris relativt til den generelle prisveksten er 2,9 ganger s奪 h淡ye og relativt til disponibel inntekt er boligprisene 1,6 ganger s奪 h淡ye. Fra 1985 til 1988 ble bolig- og kredittmarkedet liberalisert, samtidig som sentralbanken drev lavrentepolitikk. Dette f淡rte til en boom i boligmarkedet. I perioden 1984 til 1988 淡kte boligprisene nominelt sett med nesten 60 prosent. Det har v脱rt en generell tendens siden 1992 til at boligprisene har vokst mer enn disponible inntekter. Slik har pris/inntekts-raten g奪tt opp, og er en av faktorene som har ledet mange til 奪 vurdere stabiliteten i det norske boligmarkedet. Figur 5 Boligpriser i Norge med ulike justeringsfaktorer. 1985 2014. Indeks: 1985=100. Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi, FED Dallas og SSB. I 1988 stoppet veksten opp, og Norge var p奪 vei inn i en lavkonjunktur. Realrenten n奪dde rekordh淡ye niv奪er og oljeprisen falt dramatisk. I perioden etter bankkrisen rundt 1990 har 淡konomien blitt mer stabil, spesielt etter at Norges Bank innf淡rte inflasjonsm奪let p奪 2,5 prosent for pengepolitikken i 2001. I likhet med mange andre land, var perioden f淡r den internasjonale finanskrisen, som slo ut i Norge i andre halvdel av 2008, ogs奪 preget av h淡y oppbygging i boligprisene. Hvorfor koster bolig s奪 mye i Norge? M奪lt mot l淡nninger eller leiekostnader er det ingen tvil om at boliger har blitt dyre. Det kanskje mest 奪penbare er at selv om boliger har blitt dyre, er de ikke alltid s奪 dyre 奪 eie. Kombinasjonen av lave renter og vekst i boligpriser har gjort boliginvesteringen l淡nnsom for mange. kende knapphet p奪 byggetomter i attraktive omr奪der er ogs奪 en viktig prisdriver. S奪 lenge befolkningen vokser raskere enn det produsentene klarer 奪
- 12. 10 levere nye boliger, 淡ker konkurransen mellom forbrukerne og presser opp prisene i en rekke omr奪der. En av de viktigste 奪rsakene til boligprisveksten de siste 奪rene er imidlertid h淡y l淡nnsvekst (figur 6). Mens nominell boligpris og realpris har vokst med hhv. 49 og 28 prosent siden 2006, har boligprisveksten justert for disponibel inntekt kun 淡kt med 6 prosent over 8-奪rsperioden. Slik ser vi at 淡kt disponibel inntekt og bedrede levek奪r forklarer det meste av den nasjonale boligprisveksten den siste tiden. Figur 6 Boligpriser i Norge med ulike justeringsfaktorer. 2006 2014. Indeks: 2006=100. Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi, FED Dallas og SSB. Store regionale forskjeller Arbeidsledigheten har 淡kt spesielt i oljebransjen og tilknyttede n脱ringer og bidrar til redusert boligprisvekst i deler av landet. De regionene som har merker ringvirkningene av oljeprisfallet f淡rst er Rogaland, Hordaland og Finnmark. I Rogaland arbeidet nesten 10 prosent av arbeidsstyrken innen utvinning av r奪olje og naturgass inkludert tjenester i 2013. De tilsvarende tallene for Hordaland og Finnmark var hhv. 2,5 og litt under 2 prosent. S奪 er det ringvirkningseffektene som kommer av redusert ettersp淡rsel fra oljesektoren inn i den 淡vrige 淡konomien. Per September har boligprisene 淡kt med 1 prosent i Stavanger, 6 prosent i Kristiansand og hele 11 prosent i Oslo i 2015 sammenlignet med 奪ret f淡r5 . Denne analysen ser kun p奪 utviklingen i nasjonale boligpriser, og det kan godt hende det er s脱rutviklinger i deler av landet disse konklusjonene ikke gjelder for. 5 Kilde: Eiendom Norge, Finn.no og Eiendomsverdi. Prisstatistikk september 2015.
- 13. 11 2.1 Inntekt og kreditt Gjeldsgraden til norske husholdninger har steget raskere enn husholdningenes inntekter, selv om det er tegn til at gjeldsveksten har flatet ut. Gjeldsraten var ved utgangen av andre kvartal 2015 p奪 over 227 prosent av disponibel inntekt mot 125 prosent i 1996. Husholdningenes gjeldsvekst for f淡rste halv奪r 2015 er beregnet til 6,4 prosent. Tilsvarende tall for 2012 og 2013 var 7-8 prosent. Det sees n脱rmere p奪 boliggjeld og formue i kapittel 3. Figur 7 Husholdningenes gjeldsrate og gjeldsvekst. 1996K4-2015K2. Sesongjustert Kilde: SSB Finansielle sektorregnskaper Usikkerhet har preget boligmarkedet de siste 奪rene De siste 奪rene har det blitt spekulert mye om norske boligpriser er overdrevent h淡ye, og flere eksperter har sp奪dd "krakk". Norske banker har nedjustert sine boligrenter, og har 淡kt boligl奪nenes andel av den samlede utl奪nsportef淡ljen. Lavkonjunktur internasjonalt og redusert innenlandsk aktivitet har f淡rt til lavere l奪neettersp淡rsel fra privat n脱ringsliv og gjort boligl奪n mer attraktivt for bankene. Ved h淡ye boligpriser stiger risikoen til l奪ngiver, n奪r st淡rrelsen p奪 l奪nene er store. Samtidig f淡rer h淡y verdistigning i boligmarkedet til at eksisterende eiere har st淡rre formue, og dermed trenger 奪 l奪ne mindre for 奪 finansiere det neste boligkj淡pet. Internasjonal lavkonjunktur og renter n脱r null hos v奪re viktigste handelspartnere bidrar til 奪 holde norske renter nede. Norske myndigheter fryktet mest sannsynlig en utvikling som i USA. Der sank egenkapitalkravene mot null rundt 奪rtusenskiftet og kredittveksten var i stor grad drevet frem av kreative kredittmarkeder. Samtidig steg boligprisene raskt. Slik kan d奪rlig regulerte kredittmarkeder gi en pris-kreditt spiral.
- 14. 12 Figur 8 Boligpriser, kreditt og boligtilbud Kilde: Inspirert av Andre Anundsen 2014, Norges Bank Hva er egentlig en boligboble? En boligboble kan oppst奪 dersom sv脱rt mange 淡nsker 奪 kj淡pe bolig samtidig, noen motivert av gevinst ved videresalg p奪 grunn av forventninger om fortsatt prisvekst. Andre igjen rapporterer i sp淡rreunders淡kelser at de f淡ler de m奪 skynde seg inn i boligmarkedet fordi de er redde for 奪 bli priset ut av markedet dersom prisveksten fortsetter. Dette gjelder spesielt unge f淡rstegangskj淡pere. Slik kan prisene presses opp utover hva l淡nnsvekst, renter, befolkningsvekst og knapphet p奪 nye boliger skulle tilsi. Rikelig tilgang p奪 kreditt og/eller d奪rlig regulerte kredittmarkeder kan gj淡re boblevekst mulig. Dersom det finnes en boble i boligmarkedet, s奪 kan boligprisene falle kraftig n奪r forventningene snur, og de kan falle spesielt mye dersom endringer i prisforventninger skyldes endrede fundamentale forhold. Siden mer enn 80 prosent av bankenes utl奪n til husholdninger er sikret med pant i bolig, kan panteverdiene falle under verdien av boligl奪nene for en del l奪ntagere. Dermed vil bankene f奪 淡kte utl奪nstap dersom disse ikke klarer 奪 betjene gjelden. Bankene vil bli mer tilbakeholdne med 奪 gi l奪n, og slik kan boligprisene falle ytterligere. Dette vil igjen f淡re til lavere boliginvesteringer og mindre nybygging. Siden et prisfall p奪 boliger vil redusere husholdningenes formue og mulighet til 奪 ta opp l奪n med pant i bolig, vil dette dempe det private konsumet og dermed aktivitetsniv奪et i norsk 淡konomi.
- 15. 13 2.2 Tilbudssiden Hvor mye en generell inntekts淡kning eller 淡kt befolkningsvekst sl奪r ut i boligprisene, avhenger ogs奪 av hvor responsivt tilbudssiden er. N奪r ettersp淡rselen etter boliger 淡ker enten grunnet en 淡kning i inntekt eller flere folk som konkurrerer om boligene kan et responsivt tilbud dempe prispresset i markedet. Boligmarkedet i dag fungerer som mange andre markeder, prisen reflekterer forholdet mellom det kortsiktige tilbudet og ettersp淡rselen. Over tid vil balansen i markedet styres av boligbehovet, nybygging, kredittilgang, finansieringsevne og fremtidstro. I pressregioner ser vi at boligprisene har steget vesentlig som f淡lge av knapphet p奪 boligtomter, reisekostnader, befolkningsvekst og konkurranse blant forbrukerne om de popul脱re omr奪dene. Normalt vil h淡yere pris lokke flere akt淡rer til 奪 investere i 奪 bygge ut mer. Denne responsen bidrar til 奪 sikre likevekt mellom tilbud og ettersp淡rsel i boligmarkedet. I Norge har vi i en 奪rrekke hatt h淡y boligettersp淡rsel og kraftig prisvekst, uten at tilbudssiden har klart 奪 im淡tekomme boligbehovet. Dette gjelder spesielt i de store byene. Figur 9 Boligbygging, innbyggervekst og realpriser 1950 - 2013
- 16. 14 3 Scenarier for bobletendenser i boligmarkedet I dette avsnittet presenteres resultatene fra modellberegninger av risikoen i det norske boligmarkedet i nyere tid. Modellen ser p奪 forholdet mellom prisvekst og fundamentale faktorer som befolkningsvekst, reall淡nnsvekst og arbeidsledighet. Modellen er beskrevet kort i vedlegg. Endringer i boligtilbudet er ogs奪 med i modellen, samt veksten i husholdningenes gjeld. Risikoen for krakk i boligmarkedet stiger, if淡lge modellen, dersom veksten i boligprisene ikke forklares av veksten i fundamentale faktorer og boligbyggingen, b奪de gitt utviklingen i husholdningenes kreditt og uten kreditt som forklaringsfaktor. Hvorvidt den norske kredittveksten er stabil eller ikke, blir en selvstendig vurdering en slik modell ikke er egnet til 奪 vurdere. Det er v奪r vurdering at det er mange robuste trekk ved den norske gjeldsoppbyggingen, som diskutert innledningsvis. Figur 10 Modell for boligprisvekst, kredittvekst og utviklingen i boligtilbudet Kilde: NyAnalyse. Modellen bygger p奪 arbeid av Andre Anundsen 2014, Norges Bank Husholdningenes tilgang p奪 boligkreditt og boligprisene p奪virker hverandre gjensidig, det samme gj淡r tilbudet av boliger og boligprisene. Arbeidsledigheten i befolkningen, inntekt og renteniv奪 p奪virker b奪de mengden boligkreditt og dermed indirekte boligpriser, mens befolkningsveksten og fremtidige prisforventninger p奪virker boligprisene direkte. Boligtilbudet varierer i tillegg med BNP-veksten, byggekostnadene og niv奪et p奪 boliginvesteringene. F淡rst vil vi argumentere for at det ikke er noen h淡y risiko for et n脱rt forest奪ende krakk i det norske boligmarkedet (avsnitt 3.1) gitt dagens boligpolitiske regime og generelle real淡konomiske utvikling.
- 17. 15 Deretter snus sp淡rsm奪let p奪 hodet og vi sp淡r heller hvordan skulle da real淡konomien ha sett ut, gitt den boligprisveksten og boligbyggingen vi har hatt, for at det ville v脱rt uforklart eller kredittdreven vekst i boligprisene. Dette 淡ker risikoen for krakk. 3.1 Ingen boble i det norske boligmarkedet Figur 11 a) og b) under viser modellestimater av et langsiktig likevektsniv奪 for boligprisene p奪 landsbasis sammen med den faktiske utviklingen i boligprisene. Vi ser p奪 en modell med boligkreditt som forklaringsfaktor for prisstigningen og en modell uten boligkreditt. Dette er grunnlaget for 奪 vurdere hvorvidt vi har en boligboble. I begge tilfeller finnes bevis p奪 at boligprisene korrigerer mot et slikt likevektsniv奪 bestemt av fundamentale faktorer og kreditt (a) eller fundamentale faktorer alene (b). De separate beregningene gj淡r det mulig 奪 skille ut perioder med kredittdreven vekst i prisene. Figur 11 a) Fundamentale faktorer og boligkreditt. Likevektsniv奪 for boligprisene. 1998-2015. Kilde: Reelle boligpriser er fra FED, NyAnalyse beregninger. Priser i naturlige logaritmer. Det er en generell tendens til at boligprisene stiger over likevekt f淡r en periode med prisfall. If淡lge langsiktslikevektsforholdet var realboligprisene over likevekt i 奪rene 1999-2001/2002 (rundt 4 prosent over p奪 det meste i 2001 jf. Avvik fra likevekt ) og i 奪rene 2006/2007-2008 (rundt 2 prosent i 2007). Korreksjonen i 2009 bidro til bedre samsvar mellom likevektsforholdet og prisutviklingen. Boligprisene steg noe over likevekt i 2010-2013. Lavere boligprisvekst i 2014 skapte igjen bedre samsvar. If淡lge modellen ligger prisniv奪et s奪 vidt under likevekt i f淡rste halvdel av 2015. I figur 11 b) har vi tatt ut boligkreditt som 奪rsaksfaktor og ser dermed p奪 hva kun fundamentale forhold som disponibel inntekt, befolkningsvekst, realrenter og boligbygging tilsier at boligprisene skal v脱re over tid.
- 18. 16 Figur 11 b) Fundamentale faktorer alene. Likevektsniv奪 for boligprisene. 1998-2015 Kilde: Reelle boligpriser er fra FED, NyAnalyse beregninger. Priser i naturlige logaritmer Innsikt 1: Boligprisene i tr奪d med/noe under beregnet fundamental likevekt den siste tiden Mellom 2006-2008 var boligprisene drevet frem av kredittvekst. Modellen som inkluderer kreditt viser bedre samsvar mellom likevektspris og faktisk pris; vi ser kredittdreven vekst. Det er imidlertid mye bedre samsvar mellom boligpriser og en slik fundamental boligprislikevekt etter nedgangen i 2009. Prisene ligger if淡lge v奪r modell under likevekt etter 2012. H淡y befolkningsvekst, h淡y vekst i disponibel inntekt og lav boligbygging mellom 2012-2015 samt fallende realrenter bidro til dette.. Kredittveksten har fortsatt, men i lavere takt etter 2008 og bidrar til at beregnet likevekt for boligprisene de siste to 奪rene er lavere i modellen med kreditt enn uten. Disse resultatene tyder p奪 at det er lite tegn til kredittdrevet boblevekst i det norske boligmarkedet de siste 奪rene og dermed ingen grunn til 奪 sp奪 boligkrakk. Innsikt 2: En b淡r inkludere kredittmarkedet for 奪 lage gode boligprognoser Modellen som tar med husholdningenes kredittvekst gir bedre samsvar med den faktiske prisutviklingen og egner seg bedre for prediksjon av boligprisene frem i tid. Prisdrivere for boligprisvekst fra 2011til 2015 Forventninger om fremtidig prisvekst, lav ledighet samt en positiv pristrend bidro til h淡y prisvekst i 2011 og 2012 mens h淡ye niv奪 p奪 boligprisene i forhold til langsiktig likevektsniv奪 bestemt av blant annet boligbygging, disponibel inntekt og realrenter trakk ned. kt gjeldsopptak i befolkningen trakk boligprisene noe opp i perioden 2012- 2014, men kreditteffekten var mindre enn i tidligere 奪r. Den reduserte boligbyggingen bidro til 淡kt prisvekst i 2014 og i f淡rste halv奪r av 2015. kt arbeidsledighet dempet prisveksten i 2014-2015 mens det forhold at boligprisniv奪et l奪 noe under likevekt trakk opp i samme periode.
- 19. 17 3.2 Scenario 1 - Fall i norsk 淡konomi Boligprisutviklingen er, som vi har sett, i stor grad forklart av fundamentale faktorer de siste 奪rene. I dette avsnittet presenteres resultater fra modellberegninger i stiliserte nedgangsscenarier for norsk 淡konomi. Vi sp淡r heller: Gitt utviklingen i boligpriser, kreditt og boligtilbudet de siste 奪rene, hvordan burde 淡konomien sett ut for 奪 kunne snakke om en kredittdreven boligboble? Scenario 1 (S1) i figuren under viser den gamle og nye likevekten for boligprisene under et alternativt nedgangsscenario for norsk 淡konomi (S1 likevektspris). Forutsetningene st奪r n脱rmere forklart under grafen. Under denne alternative banen, kan det definitivt snakkes om bobletendenser i det norske boligmarkedet over perioden 2011- 2015. Dersom vi hadde hatt tilsvarende sterke vekst i boligprisene og boligkreditt under denne banen for real淡konomien, ville prisveksten v脱re vanskelig 奪 forklare. Prisveksten p奪 kort sikt er ikke lenger begrenset av hvorvidt boligprisene er i tr奪d med fundamentale faktorer mellom 2010 og 2015, og prisene drives stadig oppover i tr奪d med veksten i husholdningenes kreditt. Scenario 1 Likevektsniv奪 for boligprisene under et nedgangsscenario for norsk 淡konomi Kilde: NyAnalyse. Boligpriser fra FED Dallas. Forutsetninger: Scenario 1 - Fall i norsk 淡konomi over perioden 2011-2014 Ledigheten 淡ker gradvis til 6 prosent i 2015
- 20. 18 Null realvekst i disponible inntekter Halvert befolkningsvekst grunnet lav arbeidsinnvandring Like stor nedgang i renta som fall i inflasjon Scenario: Fall i norsk 淡konomi. I scenariet med fall i norsk 淡konomi g奪r ledigheten opp med 10-20 pp i kvartalet fra 3,3 prosent i 2011 og lander p奪 i underkant av 6 prosent i 2015. Veksten i husholdningenes reelle disponible inntekter er null i samme periode og befolkningsveksten er halvert. En begrunnelse for den siste utviklingen er fallet i arbeidsinnvandring som f淡lger av den 淡kte ledigheten. Effekten p奪 realrenten er uklar grunnet utlignende effekter fra den generelle prisveksten (g奪r ned) og renta (g奪r ned). Vi antar som en forenkling at begge effektene vil v脱re like store, slik at realrenten ikke endres. Veksten i boligprisene, husholdningenes boligkreditt og boligtilbudet er ikke endret. Likheter med boligkrakket i 1989 Nedgangsscenariet er stilisert, men minner om situasjonen rundt boligkrakket i 1989- 1992/93. Arbeidsledigheten (Aku) steg fra 2,6 prosent i 1985 til 4,9 prosent i 1989 og til 5,2 prosent i 1990. Realdisponibel inntekt sank med 0,36 prosent over tre奪rsperioden 1985-1988. Befolkningsveksten var mellom 0,4-0,55 prosent 奪rlig vekst i 奪rene 1986- 1989. Allikevel steg boligprisene over 20 prosent mer enn den generelle prisveksten mellom 1985-1988! 3.3 Hva skal til for at vi f奪r en "boligboble"? Vi s奪 at boligprisveksten vi har hatt ikke kan forklares under et fall i norsk 淡konomi som i Scenario 1. Analysen presentert i forrige avsnitt er gjentatt i mange scenarier med ulike niv奪 p奪 de real淡konomiske st淡rrelsene, begrenset i positiv retning av den faktiske utviklingen og i negativ retning av banen i scenario 1. Form奪let har v脱rt 奪 sirkle inn grenseverdier for real淡konomien som akkurat er slik at det er bevis p奪 bobletendenser i boligmarkedet de siste 奪rene. Den faktiske boligprisutviklingen, veksten i kreditt og boligtilbudet ligger fortsatt til grunn i beregningene. Kredittveksten kunne for eksempel v脱rt drevet frem av ikke-fundamentale forhold, som i USA, og d奪rlig regulerte kredittmarkeder. Simuleringene gir at veksten i boligprisene de siste 奪rene ville v脱rt uforklart av fundamentale faktorer ved f淡lgende grenseverdier for vekstratene i real淡konomien i 2015.
- 21. 19 Figur 12 Grenseverdier for boblevekst i 2015 basert p奪 modellsimuleringer. Faktisk vekst i parentes Merk: Grenseverdiene er tall per 2015. Spesielt viktig i v奪r sammenheng er den kumulative effekten av vedvarende lavere vekst over tid, her 3 奪r, p奪 boligmarkedet. N脱r boblescenario: Moderat nedgang i norsk 淡konomi I dette moderate nedgangsscenariet for norsk 淡konomi g奪r arbeidsledigheten gradvis opp fra 3,3 prosent til litt under 5,5 prosent over 2011-2015. Befolkningsveksten er 10 prosent lavere hvert kvartal grunnet redusert arbeidsinnvandring. Den reduserte aktiviteten f淡rer til at det er 15-20 prosent lavere 奪rlig vekst i reell disponibel inntekt blant husholdningene. Boligettersp淡rselen burde v脱rt lavere i boblescenariet En reduksjon i befolkningsveksten p奪 10 prosent per 奪r mellom 2011-2015 vil inneb脱re i underkant av 30 000 f脱rre innbyggere i Norge over perioden. Som markert i figur 12 inneb脱rer dette en 奪rsvekst i befolkningen p奪 0,9 prosent mot dagens 1,1 prosent. Lavere arbeidsinnvandring betyr mindre ettersp淡rsel etter boliger, spesielt i pressomr奪dene i storbyene hvor arbeidsinnvandringen er st淡rst. Lavere disponibel inntekt gir mer pessimistiske husholdninger, lavere kj淡pekraft og f脱rre f奪r boligl奪n. Spesielt viktig er den kumulative effekten av vedvarende lavere inntektsvekst over en viss periode. En arbeidsledighetsrate p奪 5,5 prosent er godt over dagens rate p奪 4,6 prosents ledighet. Konkluderende merknader Empiriske unders淡kelser som dette er viktig fordi en h奪ndterer usikkerhet og forutsetninger p奪 en systematisk m奪te med teoretisk funderte modeller. Samtidig er det alltid potensielle svakheter ved ethvert modellverkt淡y. Plutselige skift i prisforventningene som ikke kan eller ikke kan forklares ved den real淡konomiske utviklingen eller plutselige sjokk i 淡konomien kan alltid p奪virke boligmarkedet og f淡re til midlertidige prisfall. Slike bevegelser vil ikke fanges opp i v奪r modell. V奪rt hovedfunn er at boligprisveksten de siste 奪rene er godt forklart av real淡konomien, og at vi burde sett en betydelig d奪rligere utvikling i norsk 淡konomi de siste fire 奪rene for at boligprisveksten skulle v脱rt for h淡y. Dette tyder p奪 at det ikke er kredittdreven boblevekst i det norske boligmarkedet per 2015, hvor historien har vist at en slik boble
- 22. 20 kombinert med forverrede 淡konomiske omstendigheter gjerne f淡rer med seg et raskt prisfall som kan sl奪 negativt ut for norske boligeiere. Figur 13 Baner for disponibel inntekt (淡verst) og befolkningsvekst (nederst) i de to scenariene. 2011-2015 Kilde: SSB, Norges Bank, NAV, FED. Beregninger av alternative baner er gjort av NyAnalyse
- 23. 21 Vedlegg Beregningene i denne rapporten baserer seg p奪 estimeringer av en strukturell VECM med tre ligninger som p奪virker hverandre simultant gjennom boligprisene. Den f淡rste relasjonen representerer ettersp淡rselen etter boliger, den andre tilbudet av boliger og den tredje representerer ettersp淡rselen etter kreditt. Boligprisene binder de tre markedene sammen, men b奪de boligtilbud og kreditt inng奪r direkte i relasjonen for ettersp淡rselen etter boliger, p奪 kort og/eller lang sikt. Vi har brukt en Generell til spesifikk metode for 奪 komme frem til den endelige strukturelle relasjonen som beskrevet i figuren under. Alle beregninger er gjort i OxMetrix. Figuren under viser framskrivninger av veksten i boligprisene, husholdningenes gjeld og igangsettingen av nye boliger fra 2014.K2-2015K2 basert p奪 informasjon frem til og med denne perioden. Modellen fremskriver noe h淡yere prisvekst og gjeldsvekst enn den faktiske utviklingen. Alle prognosene er imidlertid godt innenfor et 95 prosents konfidensintervall, markert med s淡yler i grafene. Modellen gj淡r en bedre jobb i 奪 forklare boligprisveksten estimert som et system enn om det kun sees p奪 boligprisligningen alene. Det er klare tegn p奪 at 淡kningen i kreditt booster effekten av for eksempel en gitt inntekts淡kning eller rentenedgang, mens tilbudssiden mildner denne effekten i andre omgang. Figur 14 Framskrivninger av boligprisvekst, gjeld og boligbygging over K2.2014-K2.2015
- 24. 22 Likevektsprisene er beregnet basert p奪 estimerte parametre frem til 2010K4 og deretter framskrivinger mellom 2011K1-2014K4 betinget p奪 de samme estimerte parameterne men med to ulike forl淡p for norsk 淡konomi. Likevektspris baserer seg p奪 faktisk utvikling i ledighet, inntekt og befolkningsvekst som i forrige avsnitt. S1 Likevektspris er beregnet basert p奪 den alternative banen for norsk 淡konomi som beskrevet. I modellen basert p奪 den faktiske real淡konomiske utviklingen er boligprisveksten p奪 kort sikt begrenset av hvorvidt boligprisene er i tr奪d med fundamentaler, gjeld og boligtilbud b奪de mellom 1998K1-2006K4 og 2007K1-2014K4. I modellen med det alternative nedgangsscenariet er det ikke lenger statistisk bevis p奪 slik likevektskorreksjon mellom 2007K1-2014K4 med 10 prosents signifikansniv奪. Vi kan tolke dette som bevis p奪 bobletendenser i boligmarkedet. Gjeld I dette avsnittet sees det kort p奪 utviklingen i boliggjeld. H淡yest gjeldsvekst hos de som tjener mest Husholdningssektoren vil samlet sett v脱re mindre s奪rbar jo st淡rre andel av gjelden som er tatt opp av husholdninger i de 淡vre inntektsgruppene. De st淡rste bidragene til utl奪nsveksten mellom 2005-2013 kommer fra husholdninger i de 淡vre inntektsgrupper. En analyse gjort av SSB tyder p奪 at 淡kningen i utl奪nsveksten til personmarkedet f淡r finanskrisen i stor grad skyldtes gjeldsopptak i husholdninger med pantesikkerhet og god inntekt. Dette kan forklares ved at h淡y inntekt gir muligheter til en mer fleksibel tilpasning i kredittmarkedet. Bidraget fra lavere og midlere inntektsgrupper har v脱rt mer stabilt. For husholdninger med h淡y gjeld, tilsvarende 3-4 ganger samlet inntekt (5) har andelen med denne gjelden sunket for husholdninger med inntekt under 400.000 kr per 奪r. Utviklingen er den samme for andel husholdninger med gjeld 4-5 ganger samlet inntekt. Figur 15 Husholdninger med gjeld 3-4 ganger samlet inntekt. Ulike inntektsgrupper Kilde: SSB
- 25. 23 Eldre l奪ntakere kningen i utl奪nsveksten til personmarkedet i perioden 20032013 skyldtes i stor grad gjeldsvekst i aldersgruppene over 45 奪r. Spesielt for de som er over 67 奪r har gjeldsveksten v脱rt stor. Deler av denne kan tilskrives en 淡kning i antall personer som tar opp gjeld i aldersgruppen. Mens den totale gjelden vokste med 94 prosent for gruppen mellom 25-34 奪r, vokste gjelden med nesten 200 prosent for gruppen mellom 55-66 奪r og over 290 prosent for de over 67 奪r over 2003-2013. Det er disse aldersgruppene som ogs奪 har h淡yest formue. Vekst i boligl奪n med h淡y bel奪ningsgrad Den totale bel奪ningsgraden for alle boligl奪n har, i takt med fallende renter, ogs奪 淡kt noe fra 2013-2014. Mens 85 prosent av alle nedbetalingsl奪nene var l奪n med en bel奪ningsgrad under 85 prosent i 2013, var det tilsvarende tallet 81 prosent i 2014. Slik har veksten i antall boligl奪n med h淡y bel奪ningsgrad v脱rt h淡yere den siste tiden. Unders淡kelsen viste at l奪n som ble benyttet til boligkj淡p hadde h淡yere bel奪ningsgrad enn 淡vrige l奪n. Av totale nedbetalingsl奪n som ble benyttet til boligkj淡p hadde 31 prosent bel奪ningsgrad utover 85 prosent. Sammenlignet med fjor奪rets unders淡kelse 淡kte andelen med 8 prosentpoeng. I tilfellene hvor det blir gitt l奪n utover 85 prosent bel奪ningsgrad, skal det stilles tilleggssikkerhet eller gj淡res s脱rskilte forsvarlighetsvurderinger. Av l奪nene med bel奪ningsgrad utover 85 prosent, stilte ca. 50 prosent av l奪ntakerne slik tilleggssikkerhet. Figur 16 Nedbetalingsl奪n fordelt p奪 bel奪ningsgrader Figur 17 Bankenes utl奪nsportef淡lje fordelt p奪 alder Kilde: Utl奪nsunders淡kelsen 2014, Finanstilsynet Veksten i bankenes utl奪n med pant i bolig til husholdninger steg stort sett gjennom 2014 og inn i 2015, mens denne sank for kredittforetak. Mellom mars og april 2015 sank utl奪nsveksten fra bankene og utl奪nsveksten fra kredittforetakene steg.
- 26. 24