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柏瑞投信 2016 Q4 市場展望
- 2. PAGE 1 報告大綱 I. 全球金融市場概況 - 金融市場回顧 - 全球寬鬆環境加持，股債兩市表現亮眼 II. 股市展望 - 政治紛擾與寬鬆環境拉扯，成熟股市震盪中求發展 - 全方面躍昇，進擊的印度可望再創高峰 - 中國求穩不躁進，財政為穩增長關鍵 III. 债市展望 - 景氣基本面因素配合，高收益債正處投资甜蜜點 - FED升息影響力趨降，新興債市投资前景仍佳 - 進可攻退可守，穩健投资首選新興亞債 IV. 投资建議
- 5. PAGE 4 資料來源：Bloomberg， 2016/08/19，上述指數皆以原幣計價，以美林與巴克萊債券系列指數為代表，亞債指數則採用JP摩根JACI系列指 數，單位：% 。過去績效不代表未來收益之保證，高收益債仍有相關風險。 債券市場-Fed升息步調緩慢，整體債市表現優異 2.14 2.34 2.40 2.48 3.12 3.59 4.20 4.24 4.33 4.90 5.04 6.28 6.37 6.74 7.69 9.85 5.37 5.68 5.05 6.58 5.97 7.18 8.51 8.74 9.00 11.08 10.92 13.57 14.69 13.99 14.46 18.04 美國政府債 美投资級債 中國點心債 通膨連動債 歐洲政府債 歐洲高收益債 亞洲投资級債 新興企業多元債-投资級 亞洲綜合債券 亞洲高收益債 新興企業多元債 全球高收益債 新興企業多元債-高收益 美高收益債 新興主權債 新興主權債-當地貨幣 年初至今 过去叁个月
- 7. PAGE 6 資料來源: Bloomberg，資料截至2016/08/24 ，美元計價。 美國通膨仍屬溫和，聯準會升息壓力較輕 美國就業市場強勁，通膨無急遽上揚之勢 按目前聯邦利率期貨機率來看，年內升息機率增 28.0% 32.6% 53.9% 55.8% 61.0% 62.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 年 9月 2016 年 11 月 2016 年 12 月 2017 年 2 月 2017 年 3 月 2017 年 5 月 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2011/9/1 2012/1/1 2012/5/1 2012/9/1 2013/1/1 2013/5/1 2013/9/1 2014/1/1 2014/5/1 2014/9/1 2015/1/1 2015/5/1 2015/9/1 2016/1/1 2016/5/1 非農就業人口(LHS) 核心PCE指數(RHS)
- 8. PAGE 7 資料來源: (左圖)EIA，2016/08；(右圖) Bloomberg，資料截至2016/05/27。 原油供需漸趨平衡，油價有望保持穩定 全球原油供需將漸趨平衡(百萬桶) 只要油價處40美元以上，對金融市場影響力相對不大 全球原油供需差額 (供給-需求) 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 MSCI全球股票指數(LHS) WTI原油(RHS)
- 9. PAGE 8 資料來源: (左圖)Bloomberg，2016/08/24；(右圖) Citi，資料截至2016/08。 英國脫歐實質影響有限，全球前景保持穩健基調 英國退歐未對歐元區整體經濟景氣前景造成顯著影響 英國經濟驚奇指數搶眼，亦未見風險外溢 49 50 51 52 53 54 55 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 歐元區綜合PMI 歐元區製造業PMI 歐元區服務業PMI -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2015/8 2015/10 2015/12 2016/2 2016/4 2016/6 2016/8 美國 歐元區 全部新興國家 亞太國家 英國 0軸以上： 經濟現況優於預期 0軸以下： 經濟現況劣於預期 擴張 衰退
- 10. PAGE 9 資料來源: (左圖)Bloomberg，2016/08/24；(右圖) Citi，資料截至2016/08。 退歐效應逐漸淡化，市場不確定性仍存
- 11. 股市展望
- 13. PAGE 12 資料來源: (左圖) Citi Research, Real Clear Politics，2016/08/15。(右圖) Citi Research, ANC News/Washington Post, Bloomberg Politics, CNS News/New York Times, CNN, NBC News/Wall Street Journal, Pew Research and Quinnipiac，2016/07/27。圖文僅供參考，過去的績效不代表未 來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 11/8美國即將舉行總統大選，根據花旗研調顯示，目前民主黨候選人希拉蕊支持率為47.8%，領先共和黨候 選人川普的支持率41.0%，花旗預估希拉蕊有65%的機率贏得總統大選。 ? 在選舉議題方面，希拉蕊在種族、外交、保健等政見獲得較高的支持度，川普則是在恐怖主義、經濟、勞動 的政見較獲選民青睞，雖然最後投票結果顯示西拉蕊當選機率較高，但仍需持續留意民調變化，以因應尾端 風險。 民主黨候選人希拉蕊民調暫時領先 希拉蕊在各議題的政見普遍受到選民支持 美國總統大選希拉蕊暫時領先，但仍需留意尾端風險
- 14. PAGE 13 資料來源: (左圖) Citi Research。(右圖) Citi Research, Citi Research; Pew Research, Euroskepticism Beyond Brexit，2016/07/27。圖文僅供參考， 過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 6/23英國確定脫歐後，需於2年之內完成退出歐盟程序，流程包含英國正式遞交歐盟退出申請、啟動里斯本 第50條公約、歐盟成員國重簽條約(27個成員國中需要20國同意才能頒布)、歐洲議會批准等繁瑣流程。 ? 雖然英國脫歐對金融市場影響已漸淡化，但法國將於明年舉行總統(兩輪投票日期分別為4/23、5/7)及國會選 舉(6/11、6/18)，在英國脫歐後，疑歐主義在法國已漸蔓延開來，極右保守派勢力大増，成為明年選舉的隱 憂之一。 英國脫歐後續流程繁瑣 法國疑歐派勢力大増，成為明年選舉的隱憂 英國脫歐後續流程繁瑣，法國疑歐派勢力大増為隱憂
- 15. PAGE 14 資料來源: (左圖) Bloomberg，2016/08/26。(右圖) National central banks, Haver and Citi Research，2016/07/27。圖文僅供參考，過去的績效不 代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 現今全球主要央行政策，雖美國展開升息循環但腳步緩慢，但歐洲、英國及日本則持續寬鬆及維持負利率環 境，全球寬鬆貨幣環境延續，可望持續支撐股市正向發展。 ? 觀察全球主要央行已收購公債的占比(廣義公債、公債、GDP)，除日本央行(BoJ)持有比重偏高，未來量化寬 鬆可能有所考量外，其餘全球主要央行存在持續加碼空間。 美國升息腳步緩慢，歐洲、英國及日本則維持寬鬆 貨幣環境 除日本外，其餘全球主要央行存在持續加碼空間 美國升息腳步緩，全球寬鬆貨幣環境延續，可望支撐股市向上 美國 Fed 歐盟 ECB 日本 BoJ 英國 BoE
- 16. PAGE 15 資料來源: (左圖) Eurostat, Istat, BofA Merrill Lynch Global Research，2016/08/19。(右圖) Deutsche Bank, Markit, Haver Analytics， 2016/08/05。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 歐元區GDP已連續5季度呈現正成長(Q2GDP成長率年增1.6%、季增0.3%)，且經濟情緒指數亦處高檔，顯示 在貨幣政策的刺激引導下，整體歐洲經濟溫和向上發展。 ? 觀察製造業PMI，除英國因脫歐因素指數回落至50之下，主要歐洲國家指數均維持在50以上的擴張表現。 歐元區GDP已連續5季度呈現正成長，經濟溫和成長 除英國外，主要歐洲國家製造業PMI均維持在50以 上的擴張表現 歐洲經濟溫和成長，製造業持續擴張
- 17. PAGE 16 資料來源: (左圖) JMTBA, DB Global Markets Research，2016/08/19。(右圖) MHLW, DB Global Markets Research，2016/08/05。圖文僅供參考， 過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 工具機訂單可觀察日本產業現況，目前訂單總金額維持在1000億日圓水準附近，其中外銷訂單持續萎縮至 600億日圓之下，內需訂單則維持在400億日圓規模；待外部需求回溫，將可重新推升產業正向發展。 ? 就業方面持續改善，公司聘用全職員工的趨勢持續增加，且兼職員工的聘用減少，顯示企業對勞工的需求提 升且對未來景氣趨於樂觀，有利日本經濟長遠發展。 日本製造業內溫外冷，待外部需求回溫重新推升產 業發展 就業方面持續改善，公司聘用全職員工持續增加， 且兼職員工的聘用減少 日本製造業內溫外冷，就業狀況持續改善
- 18. PAGE 17 資料來源: (左圖) Haver Analytics, Nikkei NEEDS, BoJ, MIC, DB Global Markets Research，2016/08/19。(右圖) MHLW, DB Global Markets Research，2016/08/05。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 日本產出缺口(Output Gap)逐漸轉正，代表實際需求大於供給，經濟處於擴張階段，將可緩步推升通膨上漲， 有利經濟長遠發展。 ? 評價面部份，日本股市在主要成熟市場中仍屬偏低水準，上行有成長空間，相對具投资價值。 日本產出缺口漸轉正，需求大於供給將緩步推升通膨 上漲，有利經濟長遠發展 日本股市在主要成熟市場中仍屬偏低水準，相對具 投资價值 日本經濟漸轉擴張，評價面亦具投资價值 產出缺口(Output Gap) 若高於零，代表實際產出優 於產出預期值，總需求量大 於總供給量，通膨將上升。 若為負數，代表實際產出過 低，該國勞動力及資本資源 尚未獲得充分利用。
- 20. PAGE 19 資料來源: (左圖) BofA，2016/08/04。(右圖) Nomura，2016/08/04。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或 推薦。 印度經濟成長率持續維持高檔，2017年GDP成長率 預期將達7.9% ? 受惠新政府政策改革、雙赤字逐漸改善與國內投资持續增加，印度經濟成長邁入正向循環，GDP成長率維 持在7%之上。 ? 印度經濟成長率持續維持高檔，市場預估2017年GDP成長率將達7.9%，在全球主要國家中表現最佳。 經濟成長維持高檔，全球表現最佳 GDP成長率超過7%，全球主要國家中表現最佳
- 21. PAGE 20 資料來源: (左圖) (中圖) IMD, Goldman Sachs Global Investment Research，2016/08/06。(右圖) CEIC, Deutsche Bank，2016/07/22。圖文僅 供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 影響通膨最主要的食物價格Q2雖略有上升， 但全年預估仍將持續走降 ? 今年印度雨季(6~9月)降雨狀況大致良好，印度氣象局(IMD)預估今年雨季降雨量約略高於平均6%(截至8/6 整體印度降雨高於平均2%)，近期印度中部(中央邦、拉賈斯坦邦)因暴雨造成洪災，短暫推高通膨。 ? 受惠原物料、農產品價格走跌，及機械化工作及運輸效率改善，長期印度CPI呈溫和走降格局，雖然近期影 響通膨最主要的食物價格略有上升，但全年預估仍將持續走降，維持在印度政府長期目標6%之下，將持續 提供印度政府在貨幣政策上的靈活性。 降雨略多暫推高通膨，但長期仍維持溫和走降趨勢 印度雨季降雨狀況大致良好，短期受中部洪災短暫推高通膨
- 22. PAGE 21 資料來源: (左圖) 路透社，2016/08/22。(右圖) CEIC, Deutsche Bank，2016/08/26。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉 此作任何徵求或推薦。 貨幣政策操作具延續性，且通膨溫和可控，有利股 市表現 ? 印度央行總裁拉姜(RaghuramRajan)任期於9/4屆滿，未來將由現任副總裁帕特爾(Urjit Patel)接手，政策立 場與前總裁拉姜同樣較偏?鷹派?，外界預估他能夠延續央行現行的政策，不致為刺激成長而使通膨惡化， 損及總體經濟的穩定。 ? 印度未來通膨將持續維持在溫和水位，且延續先前貨幣政策的操作靈活性，有利股市表現。 副總裁接任印度央行，貨幣政策具延續性 現任副總裁帕特爾(Urjit Patel)將接手印度央行，外 界預估能夠延續現行央行政策
- 23. PAGE 22 資料來源: (左圖) BofA，2016/08/04。(右圖) Nomura，2016/08/04。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或 推薦。 印度GST法案後續流程 長期對經濟發展、降低通膨及改善財政體質均有 正向幫助 ? GST(商品及服務稅)法案的通過，將使印度經濟成長最多再增加2%(目前GDP成長率為7.5%)，GST改革將吸 引更多外國投资，並有助減緩經常帳赤字，並穩定印度盧比匯率。對經濟具長遠實質助益，其中汽車業、 物流業、媒體與娛樂業、零售業及水泥業為最直接受惠族群。 ? GST法案過關，短期因稅制整合及調整，CPI將微幅上升、經濟稍受影響，但長期可使CPI走降並推升經濟 向上發展，財政體質也將更加健康。 GST法案過關，印度經濟前景看俏
- 24. PAGE 23 資料來源:皆擷取自AMFI, Goldman Sachs，2016/08/06。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 當地共同基金看好印度股市，淨流入規模已達180 億美元 ? 外資青睞印度股市，近2年資金持續流入；而根據印度交易所統計，外資(FII)累積投资金額今年以來已經轉 正，並且持續流入；代表內資(DII)的「共同基金、當地銀行及保險公司」，亦呈現持平穩定增長態勢，整 體大方向顯示內外資均同步看好股市未來展望，投资資金持續流入。 ? 當地共同基金看好印度股市，自2014年5月迄今，已累積淨流入近180億美元，流入規模將持續推升股市向 上發展。 內外資攜手湧入股市，籌碼推升股市向上 2014年以來內、外資淨買超印度股市
- 26. PAGE 25 資料來源: Bloomberg，2016/08/24。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 內需消費相對穩定，固定資產投资仍存空間 ? 中國消費年增率大體持穩，7月數據僅管自6月高點回落，但在汽車類及房地產消費支撐下，年比增速依舊維 持於10%以上。上半年投资成長對工業增加值帶來支撐力道，大致持穩於6%，但隨效果逐漸淡化未來仍需倚 賴財政政策支持。 ? 受政府項目擠壓及投资報酬率仍然偏低的環境下，民間固定資產投资持續走低，拖累整體固定資產投资表 現，目前民間固定投资佔整體固定資產投资約61.4%。製造業及房地產投资於低檔徘徊，僅靠基建投资支撐 整體固定資產走勢，故下半年財政政策將對整體投资氛圍起關鍵作用。 消費及工業產值大致持穩 民間投资下滑拖累整體固定資產投资表現 0 5 10 15 20 25 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 社會消費品零售(年比) 工業增加值(年比) 0 5 10 15 20 25 30 35 2012 2013 2014 2015 2016 固定資產投资(累積年比) 民間固定資產投资(累積年比)
- 27. PAGE 26 資料來源： Bloomberg，2016/08/24。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 貨幣政策略為趨緊，中央仍具擴大財政支出籌碼 ? 信貸政策收斂及企業投资意願清淡，將導致中國新增人民幣貸款規模持續萎縮，但整體流動性依然充足。因 此並非寬鬆不足，而是M1持續擴張資金卻未流入實體經濟，令貨幣政策傳導效應受阻。 ? 面對經濟改革轉型，財政政策為下半年中國經濟關鍵，財政支出下滑印證了近期工業產值表現差強人意，預 期下半年隨中國偏穩增長政策導向，增加財政支出力道或能為中國經濟帶來支撐。 貨幣政策微幅趨緊，但整體流動性仍足 財政支出回落，寬財政為未來關鍵 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 M1-M2(RHS) 新增人民幣貸款(LHS) 社會融資規模(LHS) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 財政支出(累積年比) 財政收入(累積年比)
- 28. PAGE 27 人民幣匯率漸穩，納入SDR有助人民幣地位再提升 ? 全球經濟風險上升，且貨幣超發情況改善，雖然退歐公投後人民幣兌美元仍呈貶值態勢，但貶值幅度已逐步 趨緩，且反觀CFETS人民幣指數，貶值情勢更有所緩和，震盪走勢顯示人民幣匯率大體趨穩。 ? 人民幣預計將於今年10月1日正式納入SDR貨幣籃子，將令人民幣更加國際化及市場化，中央監管制度透明 化再提升，未來短期有望因對人民幣需求提升，推升人民幣匯率，長期來看，人民幣有機會成為世界第三大 貨幣，僅次於美元及歐元。 人民幣兌美元略貶，CFETS指數維持穩定 人民幣納入SDR後整體貨幣權重 美元 42% 英鎊 8% 日圓 8% 人民幣 11% 歐元 31% 資料來源: (左圖)海通證券，2016/08/18；(右圖)柏瑞投信整理，2016/08/25。圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。
- 29. PAGE 28 股市展望 各主要股市 2016Q4 看法 理由 美國 中立樂觀 美國就業市場持續復甦、製造業生產回溫，國內經濟狀況良好，預期未來企 業獲利動能將逐步增長，雖年底聯準會升息機率增加，且適逢總統大選，但 不致影響整體經濟增長態勢，維持中立樂觀看法。 歐洲 中立樂觀 歐元區GDP已連續5季度呈現正成長，且經濟情緒指數亦處高檔，顯示在貨幣 政策的刺激引導下，整體歐洲經濟溫和向上發展，英國脫歐對金融市場影響 已漸淡化，英國以外的歐股後市仍然看好。 日本 樂觀 受惠於日本央行貨幣政策與財政刺激政策，寬鬆貨幣環境支撐經濟成長，製 造業內溫外冷，就業狀況持續改善下，日本產出缺口逐漸轉正，經濟處於擴 張階段，將可緩步推升通膨上漲，有利經濟長遠發展。 新興亞洲 樂觀 通膨壓力減輕，亞洲地區央行陸續降息，寬鬆貨幣環境持續，多數國家景氣 仍處於上升趨勢，在新興市場中基本面及政策面表現最佳。 印度：經濟基本面表現最佳，且通膨穩定貨幣政策具靈活性，加上執政黨地 方選舉獲勝，GST法案過關，股市可望持續向上成長。 中國：經濟仍有下行壓力，但整體在財政及貨幣政策依然寬鬆下，中國經濟 將穩中有撐，而人民幣貶勢趨穩，且將納入SDR，未來人民幣發展料更建全。 新興拉美 中立 巴西通膨處於高檔、就業及內需消費不振，經濟基本面仍較弱勢，短線受政 治題材激勵有所反彈，但原物料價格易受美國升息影響，未來若美元走強將 壓抑股市表現，因此看法維持中立，區間操作為佳。 新興歐洲 中立 俄羅斯股市與油價關聯度高，油價自低檔反彈股市有撐，未來美國Fed升息腳 步將持續影響美元走勢，若在區間內震盪整理，可提供油價及俄羅斯股市表 現空間，但若美元重回上漲情勢，可能對新興歐股形成壓力，故看法維持中 立，操作視油價及美元匯率調節。 資料來源：柏瑞投信整理，2016/09。
- 30. 债市展望
- 32. PAGE 31 資料來源:美林美銀、Bloomberg，1986/07~2016/07 。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 景氣基本面因素配合，高收益債仍處投资甜蜜點 ? 即便經過數月明顯的漲勢，現階段認為高收益債仍具有相當的投资價值，除本身高殖利率優勢讓投资者享有 較高的利息收入外(約6~7%)，預期全球目前溫和成長的景氣狀況，是最有利於高收益債的投资環境。 ? 這主要歸因於一方面保持溫和成長的實體經濟環境，不至於讓企業獲利與債信(基本面)出現明顯惡化，同時 較低的通膨也減輕了各國央行轉向緊縮的壓力，有助資金面維持寬鬆。 不同景氣環境下，高收益債每月平均表現 低成長/低通膨環境中，高收益債表現最佳 *高成長=GDP>3.0%；低成長=3.0%>GDP>0.5%；衰退=GDP<0.5% *高通膨=CPI>2.5%；低通膨=2.5%>CPI>0.5%；通縮=CPI<0.5%
- 33. PAGE 32 資料來源: EIA、Bloomberg，資料日期: 2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 國際油價漸趨穩定，有助高收益債降低不確定性 ? 自2014年中至今，全球高收益債與國際油價呈現明顯的正相關走勢，同時認為在中期內由於溫和成長的經濟 環境延續，加上主要央行貨幣政策應不會有較大改變，油價仍會是影響高收益走勢的重要因素之一。 ? 預期國際油價中期內將漸趨穩定，主要受惠於近期全球原油供需基本面前景的改善，一方面仍保持在相對低 檔的油價，已讓全球原油供給成長的速度趨緩，同時全球原油需求則在溫和擴張的景氣環境中，依舊保持著 相對穩定的成長步調，一消一長之下，預期整體供過於求的情況將會在2017年後結束。 美國原油產量快速下滑，庫存減少(千桶) 全球原油供需將漸趨平衡(百萬桶) 預估全球原油將在 明年實現供需平衡
- 34. PAGE 33 高收益級企業債信基本面狀況仍未見明顯惡化 資料來源:Morgan Stanley，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 根據摩根史坦利報告指出，近期高收益企業槓桿比率面臨走揚，顯示企業融資需求持續增加，但觀察利息保 障倍數仍維持於近年高點，顯示高收益企業償債能力仍佳，短期面臨償債違約風險機率不高。 ? 這主要歸因於一方面保持溫和成長的實體經濟環境，不至於讓企業獲利與債信(基本面)出現明顯惡化，同時 較低的通膨也減輕了各國央行轉向緊縮的壓力，有助資金面維持寬鬆。 高收益債級企業近年債信基本面皆保持平穩 利息保障倍數亦能保持在相對高點 高收益級企業淨槓桿倍數 高收益級企業利息保障倍數 美國高收益級企 業利息保障倍數 仍高於長期均值
- 35. PAGE 34 近兩年債務到期量不高，高收益債違約率有望保持平穩 資料來源: JPMorgan，資料日期: 2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 高收益債違約率逐漸上升，但仍屬溫和可控 高收益債2018年前到期量不高(單位：10億美元) 債券 槓桿貸款 2018年前總到期量 僅占總規模的9.7% ? 受到近年來能源與原物料價格低迷，生產企業違約數大幅攀高影響，整體美國高收益債違約率已逐漸升至 5.1%，略高於長期平均的5.0%；不過若排除能源與原物料產業，違約率僅約為2.0~2.5%。 ? 預期美國高收益債整體違約率雖然在短期內仍有走高的可能，但考量到2018年前美國高收益債的到期量不 高，加上國際原油與商品原物料價格已見持穩，預期整體違約率有望在2017年後再次回落。 美國高收益債違約 率長期均值約5.0%
- 36. PAGE 35 資料來源: 美林美銀、MS，2016/08。原幣計價，高收益債以巴克萊債券系列指數為代表。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 以殖利率角度觀察，雖然經過近半年的大漲後，美國高收益債的殖利率已明顯下滑，但在風險程度接近且高 相關性的情況下，預期收益率目前仍高於美國股市約1%，意味著高收益債更具投资價值。 ? 根據Morgan Stanley的調查，基金經理人對美國高收益債市看法已更趨樂觀，其程度已達到近兩年新高，並 接近近五年來的歷史高點。 美國高收益債市相較美股更具投资價值 基金經理人對美國高收益債市更趨樂觀 高收益債投资價值仍優於股市，投资情緒已更趨樂觀
- 38. PAGE 37 資料來源: FED、Bloomberg，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 自去年12月展開本輪升息循環至今，FED目前僅調升基準利率0.25%，明顯低於過去幾次升息的速度；且根 據FED內部預估(DOT)顯示，未來升息的腳步仍將非常緩慢，有利於債市投资人應對並緩衝其影響。 ? 隨著上述FED將緩慢升息的預期加深，加上新興國家景氣基本面與國際原物料價個的逐漸觸底回溫，新興債 市近期對FED升息預期的敏感性正持續降低。 FED本次升息循環的步調將非常緩慢 新興市場債對FED升息預期的敏感性逐漸降低 新興市場債對FED升息議題的敏感性逐漸降低 升息循環經過時間 升 息 幅 度 *今年8月後的基準利率為FED內部預估(DOT) *相關性比較對象為美國兩年期公債(對FED升息預期較敏感)
- 39. PAGE 38 資料來源: IMF、Bloomberg，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 受惠於歐美成熟國家穩健的消費成長、中國經濟短期內硬著陸的風險因政策支持而明顯降低，以及國際原物 料價格的持穩，整體新興國家的景氣狀況有望自2016年中逐漸觸底回溫。 ? 預期主要新興國家的貨幣政策仍將傾向寬鬆，主要是自今年2月後新興貨幣匯率的普遍回升，加上全球目前 仍較溫和的景氣狀況，皆對新興國家通膨起到一定的抑制作用。 新興國家成長有望觸底回溫，且長期潛力仍強 新興國家通膨壓力將逐漸降溫，有助央行續偏寬鬆 新興國家景氣基本面有望觸底回溫，通膨壓力漸緩有助央行保持寬鬆 單位：GDP年增率，% 單位：CPI年增率，%
- 40. PAGE 39 資料來源: Barclays，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 由於歐美成熟國家利率保持極低水準(但通膨持穩)，以及新興國家通膨壓力持續趨緩，導致兩者的實質殖利 率差距仍保持在相對高檔，吸引國際資金持續流入新興債市。 ? 根據Barclays的調查，目前仍有70%以上的基金經理人對新興債市採取平衡(EW)或偏低(UW)的配置，意味著 即便在近期國際資金的大幅流入後，新興債市仍未見過熱現象。 新興國家的實質殖利率仍遠高於成熟國家 新興債市配置比重漸增，但尚未出現過熱現象 新興債市具高殖利率優勢，資金持續流入但仍未見過熱 Barclays對基金經理人配置在新興債市比重的調查 1 = 配置比重最低(most underweight) 5 = 配置比重最高(most overweight) 70%以上的基金 經理人仍採取平 衡或偏低的配置 實質殖利率差距 成熟國家實質殖利率 新興國家實質殖利率
- 41. 進可攻退可守，穩健投资首選新興亞債 長期以來新興亞洲較佳的政經與產業環境，以及區域內企業漸趨穩健的獲利狀 況與財務體質，搭配相對高於成熟國家的殖利率，可攻可守的特性都讓新興亞 債更具投资亮點。
- 42. PAGE 41 資料來源: IMF、Bloomberg，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 相較拉丁美洲與歐非中東，新興亞洲擁有良好的國家體質、政治局勢與產業結構，讓整體經濟發展有較高的 穩定性，且持續推出的改革措施加上人口紅利仍在，都強化了其中長期的成長潛力。 ? 更為平緩的通膨前景也是新興亞洲的一大優勢，這將讓區域內國家央行更傾向採取寬鬆的政策取向，為整體 經濟提供額外的成長動能，並有利於債市發展。 新興亞洲經濟成長潛力明顯強於其他地區 新興亞洲亦有最溫和的通膨前景 新興亞洲景氣基本面前景明顯優於其他地區
- 43. PAGE 42 資料來源: JPMorgan、Bloomberg，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 受惠於淨債務減少與隨後獲利能力的回溫，新興亞洲企業「淨債務佔EBITDA比率」有望延續近年來的下降趨 勢，也意味著企業償債能力仍在持續強化。 ? 在投资行為仍趨謹慎的背景下，上述發展將導致企業「現金佔總債務比率」的同步上揚，顯示新興亞洲企業 的體質更趨穩健，未來若遇到風險事件時將有更強的抵禦能力。 新興亞洲企業將自2016下半年重拾獲利成長動能 企業現金/總債務的比率逐步上揚 新興亞洲企業獲利前景與財務體質將持續改善 企業淨債務/EBITDA的比率逐步下滑 隨著能源與原物料 產業前景改善，新 興亞洲企業獲利能 力將逐漸回升 新興亞洲企業獲利成長率
- 44. PAGE 43 資料來源: Bloomberg，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 新興亞洲企業債良好的債信體質，已明顯的體現在對抗市場風險的能力上，在短期的個別風險事件或環境中， 信用利差上升幅度與價格損失都小於其他新興市場地區債券。 ? 中長期而言，這樣有效對抗市場風險的特質，也讓新興亞洲企業債有更低的波動度，與更穩健的走勢。 新興亞債抗風險能力強，市場動盪時具防禦力 穩健的企業體質讓新興亞債更能抵抗市場風險 新興企業債市信用利差比較 (bps) 新興亞債報酬率波動明顯小於其他地區 新興亞洲企業債擁 有相對穩定的報酬 與最小的波動度
- 45. PAGE 44 資料來源: MS、Bloomberg，2016/08。 圖文僅供參考，過去的績效不代表未來的績效，本公司未藉此作任何徵求或推薦。 ? 良好的籌碼面因素也是新興亞債的一大優勢，在其市場需求因穩健投资的屬性而保持暢旺的同時，企業發債 量(供給量)仍在持續降低。 ? 新興亞債目前殖利率還遠高於多數成熟國家債券，在全球貨幣寬鬆環境可望延續，且新興亞洲政經局勢傾向 穩定的背景下，新興亞債對國際保守(穩健)資金來說將更具投资吸引力。 新興亞洲企業年至今的發債量低於過去三年 新興亞債仍具有明顯的殖利率優勢 籌碼面與價值面的優勢，更添新興亞債的投资價值 單位：%
- 46. PAGE 45 债市展望 各主要債市 2016Q4 看法 理由 成熟國家公債 中立 雖然歐、日央行寬鬆政策持續，但預期FED升息機率逐步提升，美國公債殖利 率可能出現緩步上揚態勢，進一步帶動成熟國家公債殖利率走升。 投资級債 中立 隨著FED升息機率逐漸提升，美國公殖利率在年底前可能出現緩步上揚的態勢， 考量到投资級債市目前較低的信用利差，認為未來再縮窄的空間有限，相對 較容易受到美債殖利率上揚的影響。 高收益債 中立樂觀 現階段認為高收益債仍具有相當的投资價值，除本身在低利環境下明顯的高 殖利率優勢外，預期全球目前溫和成長的景氣狀況，也是最有利於高收益債 的投资環境，同時考量到國際原油逐漸改善的供需狀況，預期未來隨著油價 對高收益債市的影響力降低，表現將回歸基本面。依過去經驗回測，面臨美 國公債利率上升的環境下，高收益債券表現相對優異。 新興市場美元債 樂觀 隨著FED未來將更趨緩慢且謹慎升息的預期深植人心，新興債市對此議題的敏 感性已逐漸下降；同時，新興國家正觸底回溫的經濟狀況、相較成熟國家的 高殖利率優勢與方興未艾的國際資金潮，都為新興債市的投资前景提供支撐。 而在各區域中，長期以來新興亞洲較佳的政經與產業環境，以及區域內企業 漸趨穩健的獲利狀況與財務體質，搭配相對高於成熟國家的殖利率，可攻可 守的特性都讓新興亞債更具投资亮點。 新興市場當地貨幣債 中立 由於季內Fed升息預期可能隨著美國與全球景氣持續改善而有所提升，導致新 興市場貨幣走勢上不若前一個季度，將對新興本地債整體表現造成影響；惟 其具有較高殖利率、較低存續期間等優勢，因此看法中立。 資料來源：柏瑞投信整理，2016/08。
- 47. PAGE 46 投资建議 ? 股市：歐、日等成熟國家仍具寬鬆空間，英國脫歐風險逐漸鈍化，僅管經濟持續向好，然適逢歐美重要選舉期 間，投资人仍需留意政治風險。整體新興股市方面，以印度經濟基本面強勁，且稅制改革有所推進，相對具投 資價值，宜適時入場佈局。 ? 債市：全球債市正處低殖利率環境中，投资人追尋收益率情緒增溫，新興國家相對於已開發國家的高殖利率優 勢顯現，吸引國際資金湧入，加上新興國家正觸底回溫的經濟狀況，新興債市前景轉佳，投资吸更具引力。 全球央行持續寬鬆，聯準會升息步伐緩慢，歐美經濟溫和增長 ? 美國經濟溫和增長且就業數據強勁，通膨持續朝聯準目標邁進，加上聯準會升息節奏相對緩慢，支持美國經濟 向好。 ? 英國退歐公投引發市場擔憂，然退歐公投後不論歐盟或英國本身，經濟數據表現意外穩健，ECB及BOE寬鬆政 策維穩經濟發展。 ? 新興市場受惠於聯準會緩慢升息步伐，伴隨經濟基本面轉佳及貨幣寬鬆環境，新興股債市上行空間仍存。 投资建議 資料來源：柏瑞投信整理，2016/08。
- 48. PAGE 47 ?柏瑞投资由旗下多家國際公司組成，並致力為世界各地之客戶提供專業投资建議、投资產品及資產管理服務。柏瑞投资 乃是PineBridge Investments IP Holding Company Limited之註冊商標。 ?意見：本文件所載意見可能改變而不另行通知。本公司無意藉此作任何徵求或推薦。 ?風險預告：所有投资均涉及風險，包括本金的潛在虧損。過往業績並不代表將來表現。如適用，應參閱發售章程內的詳 情，包括風險因素。投资管理服務與多項投资工具相關，其價值均會波動。不同投资工具的投资風險並不相同，若投资 為受匯兌影響者，相較於其他投资組合，匯率的變動將會影響其價值，結果必然影響到投资組合價值的漲跌，若為波動 性較高的投资組合，當投资價值突然大幅滑落時，則變現或贖回所發生的虧損有可能很高（包括損失所有投资）。投资 人下投资決策前，應自行了解判斷績效及風險等相關事項。 ?參閲者：本文件僅供收件人使用。未獲柏瑞投资預先批准下不可將本文件轉發。其內容可能屬於機密。柏瑞投资及其附 屬公司均不會為本文件(不論全部或部份)的任何非法分發予任何第三者負責。 ?除另有標明外，資料均未經審核。任何源自第三者的資訊均相信為可靠，但柏瑞投资不能保證其準確性或完整性。 柏瑞證券投资信託股份有限公司 柏瑞投信獨立經營管理 101年金管投信新字第013號 台北總公司：104台北市民權東路二段144號10樓 (02)2516-7883 台中分公司：407台中市西屯區市政路386號12樓之8 (04)2217-8168 高雄分公司：802高雄市四維三路6號17樓之1(A5)室 (07)335-5898 TR105131 聲明