![第 29 卷 152 期
第 财经理论与实践 ( 双月刊) Vol. 29 . 152
No
2008 年 3 月 THE THEOR Y AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Mar1 2008
?
证券与投资?
投资基金发展对证券市场指数的影响
——
— 一个探索性分析
胡荣才1 ,朱慧明2 ,李梦珊3
(1. 湖南大学 统计学院 ,湖南 长沙 410079 ;2. 湖南大学 工商管理学院 ,湖南 长沙 410082 ;
3. 湖南大学 数学与计量经济学院 ,湖南 长沙 410082) Ξ
摘 : 利用 2001 年第 3 季度至 2007 年第 2 季度的季度指标 ,从宏观角度分析证券投资基金发展对沪
要
深两市大盘指数的影响 。实证研究结果表明 : 基金数量 、
封闭式基金数量 、
开放式基金数量和基金规模等四
个表征基金发展水平的指标 ,以双对数线性模型形式影响沪深大盘指数 ,且影响程度和方向各不相同 ,而基
金公司数量和基金份额的变动 ,对指数不产生影响 。
关键词 : 证券投资基金 ; 发展规模 ; 证券市场指数 ; 双对数线性模型
中图分类号 : F830. 91 文献标识码 :
A 文章编号 :1003 - 7217 ( 2008) 02 - 0069 - 04
器” ,变股市的
) “投机”
性质为“投资”
性质 ; 二是认为
一、
引言
发展证券基金可以有效分散股市的风险 ; 三是认为
中国证券投资基金发端于 1991 年 , 是年 10 月 专家运作的收益将高于股民个人投资的平均收益 ;
在证券市场刚刚起步时 “武汉证券投资基金” “深
, 和 四是认为证莎基金是股市的主要机构投资者 , 要改
圳南山风险投资基金” 分别由中国人民银行武汉分 变股市投资者的结构 , 必须发展证券基金 。但定性
行和深圳南山区政府批准成立 , 成为第一批投资基 与定量结合的分析结果表明 , 中国证券投资基金的
金 。随着 1997 年 10 月《证券投资基金管理暂行办 发展 ,并没有使这四种代表性观点成为必然[ 2 ] 。对
法》出台 , 证券投资基金进入规范发展阶段 。1998 1999 年 8 月 9 日至 2000 年 4 月 28 日的 22 家证券
年 3 月金泰 、 开元证券投资基金的设立揭开了规范 投资基金在上交所交易状况的分析表明 : ( 1) 基金稳
化、 专业化和规模化证券投资基金发展的新纪元 ; 定市场 ——
— 一个未被证明的假设 ; ( 2) 对倒 ——
— 制造
2000 年 10 月《开放式证券投资基金试点办法》 颁
虚假的成交量 ; ( 3 ) 倒仓 ——
— 更能迷惑人的操纵行
布 ,证券投资基金进入崭新的发展阶段 ,逐渐成为中
为 ; ( 4) 独立性 ——
— 一个摇摇欲坠的幻觉 ; ( 5) 净值游
国证 券 市 场 举 足 轻 重 的 机 构 投 资 者 之 一 。截 至
戏 ——
— 不仅仅是表面的欺瞒 ; ( 6) 投资组合公告 ——
—
2007 年 6 月 30 日 ,共有 57 家基金公司管理 349 只
信息误导愈演愈烈 。 ]
[3
基金 ( 其中封闭式基金 40 只 , 开放式基金 309 只 ) ,
这两个里程碑式的研究 , 标志着对证券投资基
基金份额为 12 638. 68 亿份 , 规模为 17 831. 23 亿
金如何影响市场的研究开始深入和细化 ,基金类型 、
元 ,基金账户总数 12 983 203 户 ( 其中个人投资者
运作策略和基金经理人的行为模式对证券市场稳定
12 964 693 户 ,机构投资者 18 510 户) [ 1 ] 。
性的影响成为学者的研究对象[ 4 - 6 ] , 且主要侧重于
组织结构 、
投资管理 、
制度规范等方面严格统一
的制度构成 ,以及不断壮大的资产规模 ,奠定了证券 “羊群行为” “反馈策略”
和 对股价的影响两个方面 ,
投资基金对市场产生强大影响力的重要基础 。如此 而从宏观角度出发 , 研究证券投资基金发展对市场
大规模的机构投资者进入证券市场会产生怎样的影 指数的影响方式 、
程度和方向较为少见 。以下将利
响 ,无论业界还是学术界都存在争论 。上个世纪 90 用证券投资基金发展规模的代表性指标 , 研究投资
年代初起 ,为促进证券投资基金早日面世 ,曾有四种 基金对沪深两市大盘指数的影响 , 分析这种影响存
代表性观点 : 一是认为发展证券基金可以保障股市 在的方式和途径 , 进而对监管层和投资者提出相应
运行的稳定 ( 甚至认为 , 证券基金是股市的“稳定 的建议 。
Ξ 收稿日期 : 2007 - 12 - 04
基金项目 : 湖南省统计科研项目 (200433)
作者介绍 : 胡荣才 (1976 — ,男 ,贵州兴义人 ,湖南大学统计学院副教授 ,研究方向 : 经济模型与金融计量 。
)](https://image.slidesharecdn.com/ss-1213604446142073-9/85/-1-320.jpg)
![2008 年第 2 期 ( 总第 152 期) 胡荣才 ,朱慧明等 : 投资基金发展对证券市场指数的影响 ——
— 一个探索性分析 71
的显著性水平分别为 0 . 0000 、 0000 、 0007 和
0. 0. 统计学检验和计量经济学检验 , 能比较完美地描述
0. 0000 ,变量显著性检验通过 。D W = 2 . 183311 , 对 证券投资基金发展对沪深大盘指数的影响 。
给定显著性水平 α = 0 . 05 n = 24 、 = 4 , 则 dL =
k 2. 回归方程的解释和分析 。仔细对比和分析回
1 . 013 、 U = 1 . 775 , 因为 d U < D W < 4 - d U ,模型不
d 归方程 ( 2) 和 ( 3) ,可以得到如下结论 :
存在自相关性 。表 2 中 White 异方差检验统计量 (1) 无论对沪市还是深市 ,双对数线性回归方程
Obs 3 R2squared = 7. 812870 ,相伴概率为 0. 451960 , 都具有相同的形式 ,即解释变量均为基金数量、封闭
不能拒绝零假设 ,即模型不存在异方差 。 式基金数量、
开放式基金数量和基金规模 ,它们的变
动均以弹性方式对两市大盘指数产生影响 ,表明上证
表3 深市 OLS 估计
Dependent Variable : L N Y2 指数和深成指数的走势具有一定的协同一致性 ; 解释
Met hod : Least Squares 变量中不含基金公司数量和基金份额 ,表明基金公司
Date : 11/ 27/ 07 Time : 17 :07
Sample (adjusted) : 15 38 数量和基金份额的变动对指数不会产生影响。
Included observations : 24 after adjust ments ( 2) 解释变量影响被解释变量的方向方面 ,基金
Variable Coefficient Std. Error t2Statistic Prob.
C 17. 36014 1. 866453 9. 301138 0. 0000
数量和封闭式基金数量的变动 , 对两市大盘指数产
L NX2 - 1. 689370 0. 259470 - 6. 510842 0. 0000 生相反方向的影响 , 而开放式基金数量和基金规模
L NX3 - 2. 449430 0. 393542 - 6. 224056 0. 0000
L NX4 0. 273431 0. 065275 4. 188920 0. 0005 的变动对指数具有同方向的影响 。
L NX6 0. 971039 0. 121431 7. 996653 0. 0000 封闭式基金数量变动对指数的影响与开放式基
R2squared 0. 944481 Mean dependent var 8. 225179
Adjusted 金相反 ,原因可能在于 : 虽然两者数量的增加都能从
0. 932793 S. D. dependent var 0. 356245
R2squared
证券市场现有投资者和并不直接参与二级市场交易
S. E. of
0. 092354 Akaike info criterion - 1. 743314
regression 的投资者两个渠道募集资金 ,但因为满足投资者流动
Sum squared Schwarz
resid
0. 162057
criterion
- 1. 497887 性与收益性之间动态均衡的渠道不同 ,封闭式基金只
Log likelihood 25. 91977 F2statistic 80. 80614 能是二级市场的交易 ,开放式基金则可随时申购与赎
Durbin2
2. 100695 Prob ( F2statistic) 0. 000000 回 ,两者相比开放式基金更有优势[7 ] 。因此 ,封闭式
Watson stat
基金数量的增加短时间内可能导致市场资金减少 ,致
表4 深市 White 异方差检验 使指数下跌 ;开放式基金数量的增加则导致整个市场
White Heteroskedasticity Test : 的资金增加 ,进而推动指数上涨。研究发现 ,开放式
F2statistic 1. 233583 Probability 0. 345208 基金发行时的市场状态与基金募集规模息息相关 ,上
Obs 3 R2squared 9. 523949 Probability 0. 300039
证指数越高 ,募集基金的平均规模越大[8 ] 。
(3) 解释变量对被解释变量的影响程度方面 ,由
y 2 = 17. 36014 - 1. 689370ln x 2 -
ln 于模型为双对数线性形式 ,解释变量的系数为被解释
( 9. 301138) ( - 6. 510842) 变量对解释变量的弹性 ,即在其它解释变量不变的情
2. 449430ln x 3 + 0. 273431ln x 4 + 0. 971039ln x 6 况下 ,该解释变量变动 1 %引起被解释变量变动的百
( - 6. 224056) ( 4. 188920) ( 7. 996653) ( 3) 分比。回归方程 (2) 中 ,解释变量 ——
— 基金数量、
封闭
根据表 3 整理回归方程 ( 3) ,调整后的决定系数 式基金数量、 开放式基金数量和基金规模的系数分别
gm2
R = 0 . 932793 , 表 明 模 型 拟 合 优 度 较 好 ; F = 为 - 1. 828490 、 1. 857358 、 237293 和 1. 004926 ,说
- 0.
80. 80614 ,对应显著性水平为 0. 00 , 回归方程通过 明其它三个解释变量保持不变的前提下 ,各解释变量
方程显著性检验 ;ln x 2 、 x 3 、 x 4 和 ln x 6 系数对应
ln ln 单独 变 动 1% 将 导 致 上 证 指 数 分 别 变 动
的显著性水平分别为 0. 0000 、 0000 、 0005 和
0. 0. - 1. 828490 % 、 - 1. 857358 % 、 0. 237293 % 和
0. 0000 ,变量显著性检验通过 。 D W = 2 . 100695 , 对 1. 004926 % 。回归方程 ( 3) 中 , 解释变量 —— — 基金数
给定显著性水平 α = 0 . 05 、 = 24 、 = 4 , 则 dL =
n k 量、 封闭式基金数量、 开放式基金数量和基金规模的
1 . 013 、 U = 1 . 775 , 因为 d U < D W < 4 - d U ,模型不
d 系 数 分 别 为 - 1. 689370 、- 2. 449430 、 273431 和
0.
存在自相关性 。表 4 中 White 异方差检验统计量 0. 971039 ,说明其它三个解释变量保持不变的前提
Obs 3 R2squared = 9. 523949 , 相伴概率为 0. 300039 , 下 ,各解释变量单独变动 1 %将导致深成指数分别变
不能拒绝零假设 ,即模型不存在异方差 。 动 - 1. 689370 % 、 - 2. 449430 % 、 0. 273431 % 和
上述分析表明 ,回归方程 ( 2 ) 和 ( 3 ) 均通过所有 0. 971039 % 。](https://image.slidesharecdn.com/ss-1213604446142073-9/85/-3-320.jpg)
![72 财经理论与实践 ( 双月刊) 2008 年第 2 期
( 4) 对沪深大盘指数的影响程度方面 ,封闭式基 金数量 、封闭式基金数量和开放式基金数量三个指
金数量均比开放式基金数量大 。原因在于封闭式基 标虽然均对指数具有影响 ,有些弹性系数甚至很大 ,
金成立后封闭了基金单位的发行总额 , 一定时期内 但因本身数值变动缓慢 , 对指数产生影响的频率不
不再接受新的投资 ,也不能赎回 ,基金单位的流通通 大 ,而基金规模能在较短的时间内发生大的变动 ,且
过证券交易所进行 , 使得封闭式基金不仅能通过资 沪深两市大盘指数对其的弹性系数分别为1. 004926
产配置对指数产生影响 , 投资者对其本身的交易也 和 0. 971039 ,因此 , 四个解释变量中对大盘指数产
能对指数产生影响 。因此 ,与开放式基金相比 ,监管 生影响的主要是基金规模 。
层应加强对封闭式基金运作的监管 , 防止发生类似 这些实证研究结论的含义在于 : 对监管层而言
“基金黑幕” 的行为 。 封闭式基金数量的变动对沪深大盘指数产生相反方
( 5) 基金数量 、
封闭式基金数量 、
开放式基金数 向的影响 ,且影响程度比开放式基金数量大 , 因此 ,
量和基金规模四个解释变量中 , 前三个指标虽然对 应推动封闭式基金尽早完成 “封转开”或者到期清
大盘指数具有影响 ,有些弹性系数甚至很大 ,但因为 盘 ; 对大盘指数产生影响的主要是基金规模 ,因而应
指标数值变动缓慢 ,对指数产生影响的频率不大 ; 基 密切关注基金规模的变动 。对市场投资者而言 , 基
金规模因为开放式基金的申购与赎回 , 能在较短的 金规模的变动一定程度上能够作为判断沪深大盘指
时间内发生大的变动 , 且沪深两市大盘指数对其的 数走势的参考 。需要指出的是 , 我们的研究只证明
弹性系数分别为 1. 004926 和 0. 971039 , 表明基金 基金规模对同期的大盘指数产生影响 , 而两者之间
规模变动能通过资产配置的调整 , 对指数产生同方 是否存在单向或双向因果关系 ,值得进一步研究 。
向和近乎同比例的影响 。因此 , 四个解释变量中对
大盘指数产生影响的 ,主要是基金规模 。
注释 :
四、
结论与含义 ① 数据是基于三方面的考虑 : 一是数据可得性 , 二是投资基金发展
规模指标变动的速度 ,三是更短时间内 , 比如周 、 , 大盘指数易 月
以上从宏观角度运用定性分析和实证检验方 受各种随机因素的影响而频繁波动 。
参考文献 :
法 ,证券投资基金发展对沪深大盘指数的影响表明 , [ 1 ] 业务统 计 月 报 [ DB/ OL ] . 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司
(www. chinaclear. cn) .
在表征基金发展规模的六个指标中 ,基金数量 、
封闭 [ 2 ] 中国社科院金融研究中心投资基金课题组 . 四问证券投资基金
式基金数量 、开放式基金数量和基金规模等四个指 ——
— 对于对证券投资基金功能认识的探讨 [ N ] . 中国证券报 ,
2000 - 08 - 14.
标以双对数线性模型形式影响指数 , 而基金公司数 [ 3 ] 平湖 ,李箐 . 基金黑幕 [J ] . 财经 ,2000 , (10) .
[ 4 ] 顾继青 . 浅析证券投资基金对证券市场稳定性的影响 [J ] . 财贸
量和基金份额的变动对指数没有影响 。影响方向方 研究 ,2003 : (1) .
面 ,四个指标对指数的影响既有正面的也有负面的 : [ 5 ] 何基报 ,王霞 . 机构投资者一定能稳定股市吗 [ DB/ OL ] . 深圳证
券交易所综合研究所 (www. szse. cn)
基金数量和封闭式基金数量的变动 , 对指数产生相 [ 6 ] 施东晖 . 证券投资基金的交易行为及其市场影响 [J ] . 世界经济 ,
2001 : (10) .
反方向的影响 ; 开放式基金数量和基金规模的变动 , [ 7 ] 余晓东 , 秦玲 . 开放式基金规模决定的内生机制 [J ] . 上海经济
研究 , 2001 : (4) .
则对指数具有同方向的影响 。影响程度方面 , 封闭 [8 ] 马福顺 , 梁永强 . 我国开放式基金募集规模的影响因素分析
式基金数量对指数的影响比开放式基金数量大 ; 基 [J ] . 财贸研究 , 2003 , (1) .
The Impact of Securities Investment Fund on the Stock
Market index An Exploratory Analysis
HU Rong2cai1 ,ZHU Hui2ming2 ,L I Meng2shan3
( 1 . College of S tatistics , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 410079 , Chi na ;
2 . College of B usi ness A dm i nist ration , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 410082 , Chi na ;
3 . College of M at hem atics and Economet rics , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 410082 , Chi na)
Abstract :Based on quarterly indicators f rom t he 3rd quarter in 2001 to t he 2nd quarter in 2007 ,
t his paper Analyses t he impact of Securities Invest ment Fund on t he stock market index f rom a macro
point of view. The result s of t he empirical analysis show t hat , t he number of f und , closed2end f unds ,
open2end f unds and t he scale of f unds have impact on t he stock market index in t he form of double log2
linear model , and t he extent and direction are different . However t he number of Fund Management
Company and t he f und share do not have any impact on t he index.
K words :Securities Investment Fund ;Scale ;Stock Market Index ;Double Logistic2linear Model
ey](https://image.slidesharecdn.com/ss-1213604446142073-9/85/-4-320.jpg)
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投资基金发展对证券市场指数的影响 一个探索性分析
- 1. 第 29 卷 152 期 第 财经理论与实践 ( 双月刊) Vol. 29 . 152 No 2008 年 3 月 THE THEOR Y AND PRACTICE OF FINANCE AND ECONOMICS Mar1 2008 ? 证券与投资? 投资基金发展对证券市场指数的影响 —— — 一个探索性分析 胡荣才1 ,朱慧明2 ,李梦珊3 (1. 湖南大学 统计学院 ,湖南 长沙 410079 ;2. 湖南大学 工商管理学院 ,湖南 长沙 410082 ; 3. 湖南大学 数学与计量经济学院 ,湖南 长沙 410082) Ξ 摘 : 利用 2001 年第 3 季度至 2007 年第 2 季度的季度指标 ,从宏观角度分析证券投资基金发展对沪 要 深两市大盘指数的影响 。实证研究结果表明 : 基金数量 、 封闭式基金数量 、 开放式基金数量和基金规模等四 个表征基金发展水平的指标 ,以双对数线性模型形式影响沪深大盘指数 ,且影响程度和方向各不相同 ,而基 金公司数量和基金份额的变动 ,对指数不产生影响 。 关键词 : 证券投资基金 ; 发展规模 ; 证券市场指数 ; 双对数线性模型 中图分类号 : F830. 91 文献标识码 : A 文章编号 :1003 - 7217 ( 2008) 02 - 0069 - 04 器” ,变股市的 ) “投机” 性质为“投资” 性质 ; 二是认为 一、 引言 发展证券基金可以有效分散股市的风险 ; 三是认为 中国证券投资基金发端于 1991 年 , 是年 10 月 专家运作的收益将高于股民个人投资的平均收益 ; 在证券市场刚刚起步时 “武汉证券投资基金” “深 , 和 四是认为证莎基金是股市的主要机构投资者 , 要改 圳南山风险投资基金” 分别由中国人民银行武汉分 变股市投资者的结构 , 必须发展证券基金 。但定性 行和深圳南山区政府批准成立 , 成为第一批投资基 与定量结合的分析结果表明 , 中国证券投资基金的 金 。随着 1997 年 10 月《证券投资基金管理暂行办 发展 ,并没有使这四种代表性观点成为必然[ 2 ] 。对 法》出台 , 证券投资基金进入规范发展阶段 。1998 1999 年 8 月 9 日至 2000 年 4 月 28 日的 22 家证券 年 3 月金泰 、 开元证券投资基金的设立揭开了规范 投资基金在上交所交易状况的分析表明 : ( 1) 基金稳 化、 专业化和规模化证券投资基金发展的新纪元 ; 定市场 —— — 一个未被证明的假设 ; ( 2) 对倒 —— — 制造 2000 年 10 月《开放式证券投资基金试点办法》 颁 虚假的成交量 ; ( 3 ) 倒仓 —— — 更能迷惑人的操纵行 布 ,证券投资基金进入崭新的发展阶段 ,逐渐成为中 为 ; ( 4) 独立性 —— — 一个摇摇欲坠的幻觉 ; ( 5) 净值游 国证 券 市 场 举 足 轻 重 的 机 构 投 资 者 之 一 。截 至 戏 —— — 不仅仅是表面的欺瞒 ; ( 6) 投资组合公告 —— — 2007 年 6 月 30 日 ,共有 57 家基金公司管理 349 只 信息误导愈演愈烈 。 ] [3 基金 ( 其中封闭式基金 40 只 , 开放式基金 309 只 ) , 这两个里程碑式的研究 , 标志着对证券投资基 基金份额为 12 638. 68 亿份 , 规模为 17 831. 23 亿 金如何影响市场的研究开始深入和细化 ,基金类型 、 元 ,基金账户总数 12 983 203 户 ( 其中个人投资者 运作策略和基金经理人的行为模式对证券市场稳定 12 964 693 户 ,机构投资者 18 510 户) [ 1 ] 。 性的影响成为学者的研究对象[ 4 - 6 ] , 且主要侧重于 组织结构 、 投资管理 、 制度规范等方面严格统一 的制度构成 ,以及不断壮大的资产规模 ,奠定了证券 “羊群行为” “反馈策略” 和 对股价的影响两个方面 , 投资基金对市场产生强大影响力的重要基础 。如此 而从宏观角度出发 , 研究证券投资基金发展对市场 大规模的机构投资者进入证券市场会产生怎样的影 指数的影响方式 、 程度和方向较为少见 。以下将利 响 ,无论业界还是学术界都存在争论 。上个世纪 90 用证券投资基金发展规模的代表性指标 , 研究投资 年代初起 ,为促进证券投资基金早日面世 ,曾有四种 基金对沪深两市大盘指数的影响 , 分析这种影响存 代表性观点 : 一是认为发展证券基金可以保障股市 在的方式和途径 , 进而对监管层和投资者提出相应 运行的稳定 ( 甚至认为 , 证券基金是股市的“稳定 的建议 。 Ξ 收稿日期 : 2007 - 12 - 04 基金项目 : 湖南省统计科研项目 (200433) 作者介绍 : 胡荣才 (1976 — ,男 ,贵州兴义人 ,湖南大学统计学院副教授 ,研究方向 : 经济模型与金融计量 。 )
- 2. 70 财经理论与实践 ( 双月刊) 2008 年第 2 期 量、 基金数量、 封闭式基金数量、 开放式基金数量、 基金 二、 、 指标 样本和模型选择 份额和基金规模 , y 代表两市大盘指数 : y1 为上证指 1. 指标选择和样本数据 。首先 , 新基金发行所 数 , y2 为深成指数。因为国内第一只开放式基金华安 引起的基金数量变动对投资者而言具有指标性意 创新于 2001 年 9 月 22 日正式发行 ,在此之前开放式基 义 :较大数量的资金流动 , 必将对市场指数产生影 金数量为零 ,因此 ,样本数据区间调整为 2001 年第 3 季 响 。其次 ,开放式基金不上市交易 ,投资者可随时申 度至 2007 年第 2 季度 ,样本容量为 24 。 购和赎回 ,基金规模不固定 ,而封闭式基金有固定的 三、 实证分析 存续期 ,期间基金规模固定 ,一般在证券交易场所上 市交易 ,投资者通过二级市场买卖基金单位 , 所以 , 1 . 回归模型的估计 。为剔除解释变量之间可能 分别研究封闭式基金和开放式基金对市场指数的影 存在的多重共线性 , 采用 Eviews 5. 0 软件运用逐步 响很有必要 。最后 , 研究中需要比较多种形式的线 回归法对模型 ( 1) 进行 OL S 回归 ,沪市最终 OL S 估 性回归模型 ,简单线性回归模型只是其中之一 。所 计结果如表 1 , White 异方差检验结果如表 2 ; 深市 以 ,尽管基金数量 、 封闭式基金数量和开放式基金数 最终 OL S 估计结果如表 3 , White 异方差检验结果 量三个指标存在共线性 ,依然将其作为解释变量 。 如表 4 。 随着中国经济不断高速发展 , 基金份额和基金 规模不断扩大 ,吸引和募集了大量资金投资于证券 表1 沪市 OLS 估计 市场 ,基金资产的配置和调整都会通过影响股票价 Dependent Variable : L N Y1 Met hod : Least Squares 格而影响大盘指数 。而基金公司数量的变动通过影 Date : 11/ 27/ 07 Time : 16 :49 响证券市场现有投资者的存量资金和场外投资者的 Sample (adjusted) : 15 38 Included observations : 24 after adjust ments 增量资金流动而影响大盘指数 。因此 , 选择表征证 Variable Coefficient Std. Error t2Statistic Prob. 券投资基金发展规模的基金公司数量 、 基金数量 、 封 C 14. 71510 1. 678467 8. 766992 0. 0000 L NX2 - 1. 828490 0. 233337 - 7. 836270 0. 0000 闭式基金数量 、 开放式基金数量 、 基金份额和基金规 L NX3 - 1. 857358 0. 353905 - 5. 248177 0. 0000 模等六个指标作为解释变量 , 上证指数和深成指数 L NX4 0. 237293 0. 058700 4. 042439 0. 0007 L NX6 1. 004926 0. 109200 9. 202592 0. 0000 ( 收盘价) 作为被解释变量 。变量均为季度末数据选 R2squared 0. 933068 Mean dependent var 7. 366926 择季度 ① ,区间为 1998 年第 1 季度至 2007 年第 2 季 Adjusted 0. 918977 S. D. dependent var 0. 291775 R2squared 度 ,一共 38 个样本数据 ,其中 ,解释变量数据来源于 S. E. of 0. 083053 Akaike info criterion - 1. 955633 regression “搜狐基金 —— — 基金公司” 栏目 , 被解释变量数据来 Sum squared 0. 131057 Schwarz criterion - 1. 710205 源于中信证券至信版 。 resid Log 2. 模型选择 。从宏观角度研究投资基金发展对 likelihood 28. 46759 F - statistic 66. 21731 沪深两市大盘指数的影响目前较为少见 , 可资借鉴 Durbin2 2. 183311 Prob ( F2statistic) 0. 000000 Watson stat 的文献更为稀少 , 因此 , 这里以线性回归模型为基 础 ,假设了解释变量与被解释变量之间关系的五种 表2 沪市 White 异方差检验 模型形式 : ( 1) 简单线性回归 ; ( 2) 解释变量一阶差分 White Heteroskedasticity Tesu : 的线性回归 ; ( 3) 被解释变量一阶差分的线性回归 ; F2statistic 0. 904986 Probability 0. 537149 ( 4) 解释变量与被解释变量均为一阶差分的线性回 Obs 3 R2squared 7. 812870 Probability 0. 451960 归 ; ( 5) 解释变量与被解释变量均为自然对数的双对 数线性回归 。经过模型的经济意义检验 、 统计学检 y 1 = 14. 71510 - 1. 828490ln x 2 - ln 验和计量经济学检验 ,发现在五种模型形式中 ,解释 ( 8. 766992) ( - 7. 836270) 变量与被解释变量均为自然对数的双对数线性回归 1. 857358ln x 3 + 0. 237293ln x 4 + 1. 004926ln x 6 最为适合 。因而 , 选择双对数线性回归模型 ( 公式 ( - 5. 248177) ( 4. 042439) ( 9. 202592) ( 2) 1) ,研究投资基金发展对沪深两市大盘指数的影响 。 根据表 1 整理回归方程 ( 2) ,调整后的决定系数 ln y =α +α ln x 1 +α ln x 2 +α ln x 3 +α ln x 4 + 0 1 2 3 4 gm R2 = 0. 918977 , 表 明 模 型 拟 合 优 度 较 好 ; F = 5ln x 5 +αln x 6 + μ α 6 ( 1) 66. 21731 ,对应显著性水平为 0. 00 , 回归方程通过 其中 , x 1 , x 2 , x 3 , x 4 , x 5 , x 6 分别代表基金公司数 方程显著性检验 ;ln x 2 、 x 3 、 x 4 和 ln x 6 系数对应 ln ln
- 3. 2008 年第 2 期 ( 总第 152 期) 胡荣才 ,朱慧明等 : 投资基金发展对证券市场指数的影响 —— — 一个探索性分析 71 的显著性水平分别为 0 . 0000 、 0000 、 0007 和 0. 0. 统计学检验和计量经济学检验 , 能比较完美地描述 0. 0000 ,变量显著性检验通过 。D W = 2 . 183311 , 对 证券投资基金发展对沪深大盘指数的影响 。 给定显著性水平 α = 0 . 05 n = 24 、 = 4 , 则 dL = k 2. 回归方程的解释和分析 。仔细对比和分析回 1 . 013 、 U = 1 . 775 , 因为 d U < D W < 4 - d U ,模型不 d 归方程 ( 2) 和 ( 3) ,可以得到如下结论 : 存在自相关性 。表 2 中 White 异方差检验统计量 (1) 无论对沪市还是深市 ,双对数线性回归方程 Obs 3 R2squared = 7. 812870 ,相伴概率为 0. 451960 , 都具有相同的形式 ,即解释变量均为基金数量、封闭 不能拒绝零假设 ,即模型不存在异方差 。 式基金数量、 开放式基金数量和基金规模 ,它们的变 动均以弹性方式对两市大盘指数产生影响 ,表明上证 表3 深市 OLS 估计 Dependent Variable : L N Y2 指数和深成指数的走势具有一定的协同一致性 ; 解释 Met hod : Least Squares 变量中不含基金公司数量和基金份额 ,表明基金公司 Date : 11/ 27/ 07 Time : 17 :07 Sample (adjusted) : 15 38 数量和基金份额的变动对指数不会产生影响。 Included observations : 24 after adjust ments ( 2) 解释变量影响被解释变量的方向方面 ,基金 Variable Coefficient Std. Error t2Statistic Prob. C 17. 36014 1. 866453 9. 301138 0. 0000 数量和封闭式基金数量的变动 , 对两市大盘指数产 L NX2 - 1. 689370 0. 259470 - 6. 510842 0. 0000 生相反方向的影响 , 而开放式基金数量和基金规模 L NX3 - 2. 449430 0. 393542 - 6. 224056 0. 0000 L NX4 0. 273431 0. 065275 4. 188920 0. 0005 的变动对指数具有同方向的影响 。 L NX6 0. 971039 0. 121431 7. 996653 0. 0000 封闭式基金数量变动对指数的影响与开放式基 R2squared 0. 944481 Mean dependent var 8. 225179 Adjusted 金相反 ,原因可能在于 : 虽然两者数量的增加都能从 0. 932793 S. D. dependent var 0. 356245 R2squared 证券市场现有投资者和并不直接参与二级市场交易 S. E. of 0. 092354 Akaike info criterion - 1. 743314 regression 的投资者两个渠道募集资金 ,但因为满足投资者流动 Sum squared Schwarz resid 0. 162057 criterion - 1. 497887 性与收益性之间动态均衡的渠道不同 ,封闭式基金只 Log likelihood 25. 91977 F2statistic 80. 80614 能是二级市场的交易 ,开放式基金则可随时申购与赎 Durbin2 2. 100695 Prob ( F2statistic) 0. 000000 回 ,两者相比开放式基金更有优势[7 ] 。因此 ,封闭式 Watson stat 基金数量的增加短时间内可能导致市场资金减少 ,致 表4 深市 White 异方差检验 使指数下跌 ;开放式基金数量的增加则导致整个市场 White Heteroskedasticity Test : 的资金增加 ,进而推动指数上涨。研究发现 ,开放式 F2statistic 1. 233583 Probability 0. 345208 基金发行时的市场状态与基金募集规模息息相关 ,上 Obs 3 R2squared 9. 523949 Probability 0. 300039 证指数越高 ,募集基金的平均规模越大[8 ] 。 (3) 解释变量对被解释变量的影响程度方面 ,由 y 2 = 17. 36014 - 1. 689370ln x 2 - ln 于模型为双对数线性形式 ,解释变量的系数为被解释 ( 9. 301138) ( - 6. 510842) 变量对解释变量的弹性 ,即在其它解释变量不变的情 2. 449430ln x 3 + 0. 273431ln x 4 + 0. 971039ln x 6 况下 ,该解释变量变动 1 %引起被解释变量变动的百 ( - 6. 224056) ( 4. 188920) ( 7. 996653) ( 3) 分比。回归方程 (2) 中 ,解释变量 —— — 基金数量、 封闭 根据表 3 整理回归方程 ( 3) ,调整后的决定系数 式基金数量、 开放式基金数量和基金规模的系数分别 gm2 R = 0 . 932793 , 表 明 模 型 拟 合 优 度 较 好 ; F = 为 - 1. 828490 、 1. 857358 、 237293 和 1. 004926 ,说 - 0. 80. 80614 ,对应显著性水平为 0. 00 , 回归方程通过 明其它三个解释变量保持不变的前提下 ,各解释变量 方程显著性检验 ;ln x 2 、 x 3 、 x 4 和 ln x 6 系数对应 ln ln 单独 变 动 1% 将 导 致 上 证 指 数 分 别 变 动 的显著性水平分别为 0. 0000 、 0000 、 0005 和 0. 0. - 1. 828490 % 、 - 1. 857358 % 、 0. 237293 % 和 0. 0000 ,变量显著性检验通过 。 D W = 2 . 100695 , 对 1. 004926 % 。回归方程 ( 3) 中 , 解释变量 —— — 基金数 给定显著性水平 α = 0 . 05 、 = 24 、 = 4 , 则 dL = n k 量、 封闭式基金数量、 开放式基金数量和基金规模的 1 . 013 、 U = 1 . 775 , 因为 d U < D W < 4 - d U ,模型不 d 系 数 分 别 为 - 1. 689370 、- 2. 449430 、 273431 和 0. 存在自相关性 。表 4 中 White 异方差检验统计量 0. 971039 ,说明其它三个解释变量保持不变的前提 Obs 3 R2squared = 9. 523949 , 相伴概率为 0. 300039 , 下 ,各解释变量单独变动 1 %将导致深成指数分别变 不能拒绝零假设 ,即模型不存在异方差 。 动 - 1. 689370 % 、 - 2. 449430 % 、 0. 273431 % 和 上述分析表明 ,回归方程 ( 2 ) 和 ( 3 ) 均通过所有 0. 971039 % 。
- 4. 72 财经理论与实践 ( 双月刊) 2008 年第 2 期 ( 4) 对沪深大盘指数的影响程度方面 ,封闭式基 金数量 、封闭式基金数量和开放式基金数量三个指 金数量均比开放式基金数量大 。原因在于封闭式基 标虽然均对指数具有影响 ,有些弹性系数甚至很大 , 金成立后封闭了基金单位的发行总额 , 一定时期内 但因本身数值变动缓慢 , 对指数产生影响的频率不 不再接受新的投资 ,也不能赎回 ,基金单位的流通通 大 ,而基金规模能在较短的时间内发生大的变动 ,且 过证券交易所进行 , 使得封闭式基金不仅能通过资 沪深两市大盘指数对其的弹性系数分别为1. 004926 产配置对指数产生影响 , 投资者对其本身的交易也 和 0. 971039 ,因此 , 四个解释变量中对大盘指数产 能对指数产生影响 。因此 ,与开放式基金相比 ,监管 生影响的主要是基金规模 。 层应加强对封闭式基金运作的监管 , 防止发生类似 这些实证研究结论的含义在于 : 对监管层而言 “基金黑幕” 的行为 。 封闭式基金数量的变动对沪深大盘指数产生相反方 ( 5) 基金数量 、 封闭式基金数量 、 开放式基金数 向的影响 ,且影响程度比开放式基金数量大 , 因此 , 量和基金规模四个解释变量中 , 前三个指标虽然对 应推动封闭式基金尽早完成 “封转开”或者到期清 大盘指数具有影响 ,有些弹性系数甚至很大 ,但因为 盘 ; 对大盘指数产生影响的主要是基金规模 ,因而应 指标数值变动缓慢 ,对指数产生影响的频率不大 ; 基 密切关注基金规模的变动 。对市场投资者而言 , 基 金规模因为开放式基金的申购与赎回 , 能在较短的 金规模的变动一定程度上能够作为判断沪深大盘指 时间内发生大的变动 , 且沪深两市大盘指数对其的 数走势的参考 。需要指出的是 , 我们的研究只证明 弹性系数分别为 1. 004926 和 0. 971039 , 表明基金 基金规模对同期的大盘指数产生影响 , 而两者之间 规模变动能通过资产配置的调整 , 对指数产生同方 是否存在单向或双向因果关系 ,值得进一步研究 。 向和近乎同比例的影响 。因此 , 四个解释变量中对 大盘指数产生影响的 ,主要是基金规模 。 注释 : 四、 结论与含义 ① 数据是基于三方面的考虑 : 一是数据可得性 , 二是投资基金发展 规模指标变动的速度 ,三是更短时间内 , 比如周 、 , 大盘指数易 月 以上从宏观角度运用定性分析和实证检验方 受各种随机因素的影响而频繁波动 。 参考文献 : 法 ,证券投资基金发展对沪深大盘指数的影响表明 , [ 1 ] 业务统 计 月 报 [ DB/ OL ] . 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 (www. chinaclear. cn) . 在表征基金发展规模的六个指标中 ,基金数量 、 封闭 [ 2 ] 中国社科院金融研究中心投资基金课题组 . 四问证券投资基金 式基金数量 、开放式基金数量和基金规模等四个指 —— — 对于对证券投资基金功能认识的探讨 [ N ] . 中国证券报 , 2000 - 08 - 14. 标以双对数线性模型形式影响指数 , 而基金公司数 [ 3 ] 平湖 ,李箐 . 基金黑幕 [J ] . 财经 ,2000 , (10) . [ 4 ] 顾继青 . 浅析证券投资基金对证券市场稳定性的影响 [J ] . 财贸 量和基金份额的变动对指数没有影响 。影响方向方 研究 ,2003 : (1) . 面 ,四个指标对指数的影响既有正面的也有负面的 : [ 5 ] 何基报 ,王霞 . 机构投资者一定能稳定股市吗 [ DB/ OL ] . 深圳证 券交易所综合研究所 (www. szse. cn) 基金数量和封闭式基金数量的变动 , 对指数产生相 [ 6 ] 施东晖 . 证券投资基金的交易行为及其市场影响 [J ] . 世界经济 , 2001 : (10) . 反方向的影响 ; 开放式基金数量和基金规模的变动 , [ 7 ] 余晓东 , 秦玲 . 开放式基金规模决定的内生机制 [J ] . 上海经济 研究 , 2001 : (4) . 则对指数具有同方向的影响 。影响程度方面 , 封闭 [8 ] 马福顺 , 梁永强 . 我国开放式基金募集规模的影响因素分析 式基金数量对指数的影响比开放式基金数量大 ; 基 [J ] . 财贸研究 , 2003 , (1) . The Impact of Securities Investment Fund on the Stock Market index An Exploratory Analysis HU Rong2cai1 ,ZHU Hui2ming2 ,L I Meng2shan3 ( 1 . College of S tatistics , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 410079 , Chi na ; 2 . College of B usi ness A dm i nist ration , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 410082 , Chi na ; 3 . College of M at hem atics and Economet rics , Hunan U niversity , Changsha , Hunan 410082 , Chi na) Abstract :Based on quarterly indicators f rom t he 3rd quarter in 2001 to t he 2nd quarter in 2007 , t his paper Analyses t he impact of Securities Invest ment Fund on t he stock market index f rom a macro point of view. The result s of t he empirical analysis show t hat , t he number of f und , closed2end f unds , open2end f unds and t he scale of f unds have impact on t he stock market index in t he form of double log2 linear model , and t he extent and direction are different . However t he number of Fund Management Company and t he f und share do not have any impact on t he index. K words :Securities Investment Fund ;Scale ;Stock Market Index ;Double Logistic2linear Model ey