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个人投资家向け 証券投资のすゝめ
- 1. 2012 年 12 月 21 日 個人投資家向け 証券投資のすゝめ ＜その１＞ 投資ホライズン 投資商品を選択する目的は、リスク量に対してなるべく多くのリターンを上げることである。一般に、リスクとリターンは比例し、 ハイリスク?ハイリターン、ローリスク?ローリターンなどと言うが、実際には同じリスク量でも、分散投資を行ったり、取引手 数料を節約したりすることによって、リターンを改善させることができる。 リターンは利子や配当といったインカムゲインと、証券価格の上昇によるキャピタルゲインの合計であるが、その決定要素は、短 期と長期では異なってくる。 短期（概ね 6 ヵ月以内）のリターンの決定要素のうち３分の２は、センチメントあるいはケインズの言うアニマル?スピリッツと される。センチメントによって、市場は短期的には、将来その証券から生じるキャッシュフローの現在価値（バリューまたはファ ンダメンタルズ）と関係なく買われたり、売られたりする。そして頻繁に、直線的な中長期のトレンド（実線）、それを規定するフ ァンダメンタルズから乖離して、循環的、あるいはランダムな動き（点線）をする。 そこで短期の投資においては、その最もベーシックなアプローチは平均回帰という考え方で、過去の水準に照らしてある水準まで は足元のモメンタムに合わせて投資を行うが、楽観?悲観の度合いが高まり、平均値から大きく乖離すれば、売られ過ぎあるいは 買われ過ぎと見て、フィボナッチなどを参照しながら 取りを狙うのが基本戦略となる。一方、長期のリターンにおいては、ファ ンダメンタルズが最も重要な決定要素となる。 投資家にとっても、この投資期間（Investment Horizon）と、どの程度のリスクを取るか（リスク選好）によって重視すべきリター ンの要素、投資戦略が異なってくる。以降は、定期?定額の収入がある一般的な世帯主が、将来に備えた長期の貯蓄目的で、 リスク（年間のリターンの変動で、ボラティリティという）を 10%程度（大雑把に言うと、株式６割、債券４割。それぞれのボラ ティリティは 20%と 2%、相関係数-0.4 の想定）に抑えた、年金ポートフォリオ的な投資を考える。 実際、短期的なモメンタムにはあまり合理性がなく、それを見極める時間と道具を持たず、また会計期間毎に PL を作る必要もない 一般の個人投資家にとっては、ファンダメンタルズやセオリーが適用し易い長期的な視点で投資を考える方が望ましい。 ＜その２＞ 分散投資 長期のリターンにおいては、ファンダメンタルズが最も重要な決定要素となる。例えば、A 社の株価は A 社が将来生み出すキャッ シュフローの現在価値であり、市場のコンセンサスがあれば、株価はまさにその現在価値に収斂する筈である。 とは言え、実際には投資家のファンダメンタルズに対する見方は様々であり、そもそも将来のキャッシュフローは外部のアナリス トは無論のこと、当社の経営者ですら正確な予測は不可能である。故に、一般の個人投資家が、ファンダメンタルズを基に銘柄選 択（security selection）や投資タイミング（market timing）によって日経平均などの市場平均／ベンチマークを上回る超過リターン （αという。これに対し、市場平均のリターンはβという）を持続的に上げるのは困難であり、統計的にも、インデックス?ファ ンドをアウトパフォームし続けているアクティブ?ファンドは少ない。 分散投資の効果は、”Never put all of your eggs in one basket.” の言葉のように直感的にも理解し易いが、ファイナンス的には下図 のように、値動きの異なる（相関係数の小さい）証券をポートフォリオに組み入れていくことによって、同じ期待リターン（縦軸） でもリスク（ボラティリティ。横軸）を減らす（カーブが左にシフト）ことが出来る。
- 2. この分散投資は、金融危機時にほとんど全ての株式が売られたのを見れば分かるように、同じアセット?クラス（米国株、円債、 コモディティなどの括りで、同じようなリターンやリスクの特性を持つ資産グループ）の中で行うより、ア セ ッ ト ? ク ラ ス 間 で 行う方が効果が大きい。資本市場の国際化、ETF や risk on/off trading など投資手法の均質化により、特に同じアセット?クラス の銘柄間の相関が上昇しており、 （asset allocation） 銘柄選択や投資タイミングによるαの獲得よりアセット クラス間のアロケーション ? によるβの選択の方が、より大きく投資パフォーマンスを左右するようになっている。 ＜その３＞ アセット?アロケーション 長期のポートフォリオのリターンは、 ①銘柄選択（security selection：同じ asset class の中での選択）、 ②投資タイミング（market timing） ③アセット?クラスへの配分（asset allocation） の 3 つによって説明できるが、その中で最も重要なのが、③アセット?アロケーションで、ポートフォリオの投資結果の 70%以上 を決めるとされる。 ①銘柄選択や②投資タイミングで市場を持続的にアウトパフォームするのはプロでも難しく、一般の個人投資家はまず不可能と考 えた方が良い。そこで、①については初めからアセット?クラス内で銘柄分散されたインデックスを用い、②については積立のよ うに等金額を定期的に投資して投資タイミングを分散するドルコスト平均法（dollar cost averaging）を用いる。 ドルコスト平均法は、毎月など定期的に等金額を積み立てていくもので、投資商品の価格が下落した場合は購入数量が増え、上昇 した場合は少なくなる為（故にナンピンとは異なる）、購入単価が相場の上げ下げに因らず平準化され、投資タイミングから生じる （特に高値掴み）リスクを分散することができる。 問題はいかに③アセット?アロケーションを行うか、である。株式（Topix や SP500 など）と債券（国債など）を 60:40 とかで配 分する簡易な手法も相応の分散効果が実証されているが、もう少しファイナンス的に洗練されたやり方としては Markowitz が提唱 した Mean-Variance Optimization（MVO）である。 MVO は、過去の(1)アセット?クラス毎のリターンと(2)リターンの変動を標準偏差で表したリスクと、(3)それぞれの相関を用いて、 最もリスク比でリターンが高くなることが期待されるリスク?アセットの組合せ（左図の青色のカーブ）を導出する。これと、満 期までの保有を前提とした国債や定期預金などクレジット?リスクフリーの安全資産（赤色の直線）の配分を、リスク許容度に応 じて、グラフの A から B の間（リスクフリー?レートでの借入れによる、リスク?アセットのレバレッジを行わない場合は B まで） で決定する。 リスク?アセット部分の efficient frontier（右図の点線のカーブ）は、ポートフォリオに組み入れるアセット?クラスを増やしてい くと、左上にシフトしていき、運用効率が改善する。実際に日米の国債や株式インデックスといったコア?アセットに、クレジッ ト、REIT、エマージング、コモディティといった比較的ハイリスク?ハイリターンのサテライト?アセットを組み入れることによ って、同じリスク量でもリターンを増やすことができる（あるいは、同じリターンでもリスク量を減らすことができる）。 別の言い方をすると、サテライト?アセットは、単独での投資はハイリスクだが、適当な割合でコア?アセットと組み合わせるこ とにより、ポートフォリオ全体の効率化に大きく寄与する要素となる。 ただ、MVO にも構造的な問題が指摘されていると同時に、1950 年代から提唱されている理論であるが故に、時勢に合わせた調整 も必要だろう。構造的な問題としては、効率的な完全市場を前提とし、過去のデータに依存し過ぎていることが挙げられる。例え ば、あるアセット?クラスについて上昇トレンドからだけのサンプリングになっている場合は、期待リターンを修正するのが適当 なこともある。特に金融危機後のリターンの推移はそれ以前とはかなり異なっており、またエマージング経済の台頭などファンダ メンタルズのパラダイム?シフトが起こっているとすると、過去のデータについても、より長期の安定的なサンプルへの置き換え や、ある程度、主観的な洞察の反映が必要となろう。
- 3. ＜その４＞ 取引コストと為替ヘッジ MVO に用いる過去の(1)アセット?クラス毎のリターンと(2)リターンの変動を標準偏差で表したリスクと、(3)それぞれの相関は以 下のようになる（データの historical observation period は 2003 年 4 月から 9.5 年。リスクとリターンの単位%）。 JGB UST TIPs IG HY EM B Topix SP500 EM E Reit Cmdty Return 1.3 5.7 6.4 6.3 7.6 10.6 0.9 7.6 16.1 11.2 10.9 Risk (SD) 1.6 6.1 6.7 7.5 11.3 9.8 18.6 15.3 25.1 27.9 20.8 JGB UST TIPs IG HY EM B Topix SP500 EM E Reit Cmdty JGB UST 0.4 TIPs 0.2 0.6 IG 0.2 0.6 0.7 HY (0.1) (0.2) 0.4 0.6 EM Bond 0.0 0.3 0.6 0.8 0.8 Topix (0.4) (0.3) 0.0 0.2 0.5 0.5 SP500 (0.2) (0.2) 0.2 0.3 0.7 0.6 0.7 EM Stock (0.2) (0.2) 0.3 0.4 0.7 0.7 0.5 0.6 Reit (0.1) (0.1) 0.3 0.4 0.7 0.6 0.5 0.8 0.6 Cmdty (0.2) (0.2) 0.3 0.2 0.5 0.4 0.4 0.5 0.6 0.4 これら各アセット?クラスのリターン、リスク、コリレーション（相関）を用い、運用商品のアベイラビリティも考えて、アセッ ト?アロケーションを行う。 実際に投資を行う商品は、これらのアセット?クラスのインデックスをトラックする投資信託（ETF ではドルコスト平均法による 積立てができない）になるが、投信を選択する際に留意すべきは①取引コストと②為替ヘッジを行うか否か、である。 先ず、ここでの取引コストとは、(1)購入時手数料?信託財産留保額（投信の購入時?換金時のワンタイム）と (2)信託報酬（年率 ○%のラニング?コスト）。購入時手数料は販売会社（銀行や証券会社）、信託報酬は運用委託会社（投信会社やアセットマネジメ ント会社）、受託銀行、販売会社に支払われるが、同じインデックスをトラックする投信でも販売会社や運用委託会社によって料率 は異なる。金利や社債のスプレッド、株式のリスク?プレミアムが過去最低水準で推移する中で、1～3%の料率の違いはパフォー マンスに大きく影響する。 従って、インデックス投信および販売会社を選ぶ際の決め手は、この手数料と信託報酬の料率である。過去のパフォーマンスにつ いては、まさしくそれを基にアセット?アロケーションを行っているので、トラッキング?エラー（インデックス投信の値動きが、 対象とするインデックスからどれほど乖離しているかを標準偏差で表す）が大きくなければ、考慮する必要は無い。また、 「月間販 売額」「騰落率」「資産総額」などといったランキングもここで述べている投資方針とは全く関係がなく、見る必要はない。アセッ ト?アロケーションは、短期的なモメンタムに左右されないし、一販売会社のランキングは、そのアセット?クラスの市場におい て、何らプライス?インパクトを持っていない。 次に、為替についてであるが、下のグラフは、上から米国株、真ん中の 3 つが為替、一番下が米国債券のリスクを、36 ヵ月のロー リング（移動平均）?ボラティリティで表したもの（Vanguard, Global fixed income, Mar-2012 より）で、一般的にリスクは、株、 為替、債券の順で高い。 US stocks FX US bonds (Source: Vanguard)
- 4. ボラティリティは概ね、 ?株 ：15～30% ? 為替：10～15% ? 債券：1～5% とされる。下のグラフは、為替をヘッジした場合、リターンとリスクがどう変わるかを、左の株式と右の債券で比べたもの（同じ く、Vanguard, Global fixed income, Mar-2012）で、元々のボラティリティが大きい株式より、債券をヘッジした場合のボラティリ ティの低下の影響度合いの方が、相対的に大きくなる。 特に新興国債券投資においては、景気の後退時に、国外への資金流出に伴い、株式と同時に債券も売られる傾向がある（通常、景 気後退時には金利が低下し、債券の価格は上昇する）。為替リスクをヘッジすることにより、通貨の減価に伴う更なるポートフォリ オのパフォーマンスの悪化は抑えられる。景気拡大時の通貨の増価によるアップサイドもある程度は諦める代わりに、景気後退時 のダウンサイドを抑えることにより、景気サイクルに伴うリターンのボラティリティを抑え、株式?債券によるポートフォリオ分 散効果を高めることができる。 Business Developed countries Emerging Cycle Recovery Recession Recovery Recession Expansion Contraction Expansion Contraction 株式 ○（増価） × ○ × 債券 ×（減価） ○ × × 為替 ○ × ○ × 実質金利上昇 実質金利低下 資金流入 資金流出に伴い、債券も売ら れる 債券のアンダーパーフォー 債券のアウトパフォームが 債券のパフォーマンスも悪化する ムも為替でカバーされる。 為替の減価により、相殺さ が、為替リスクをヘッジすること ?為替リスクをヘッジする れる。 により為替の減価に伴う更なるポ とポートフォリオのパフォ ートフォリオのパフォーマンスの ーマンスは低下する。 悪化は抑えられる。 ?為替リスクのヘッジが必要。 通貨選択型の投信など原資産通貨（為替リスクを放置してもある程度は、景気拡大時の金利上昇による債券の減価が為替の増価に より相殺されるといった self-hedging が期待できる）と関係のない為替リスクを取りにいく投機色の濃いものは言うまでもなく、 債券や預金に為替リスクを加える、あるいは放置しておくと、債券のリスク?リターン特性は為替のそれに凌駕されてしまい、最 早、本来は相対的にリスクが低いはずの「債券」投資とは言えなくなってしまう。 故に、株式?債券のリスク特性?低相関を活かして、中長期的な視点で国際分散投資を行う場合は、債券については為替リスクを ヘッジする必要がある。 ＜その５＞ 投信の選択 要するに ① 個別の銘柄選択や投資のタイミングによって市場に勝ち続けるのは不可能 であるが、 ② 期待される収益（利子?配当や値上り益）とリスク（その収益のブレ）、投資商品間の連動性（一方が値下りしても、もう一方 が値上がりしていれば、全体の収益は安定する）から、自分の投資目的（許容できるリスク）に合った組合せ を予め決めて、 ③ 株式や債券、REIT やコモディティといった資産の種類を分散して、一定額を積立て行けば 安定した運用収益が確保できる、 ということ。 実際に購入する商品は、そうした資産の値動きを反映したインデックス投信となり、販売手数料と信託報酬の低いものを選ぶ。尚、 外貨建て債券の投信については、為替リスクをヘッジしたものにする。
- 5. 具体的な投信の選択 一般に、ネット証券は手数料?信託報酬が安く、品 えも豊富、簡易な efficient frontier のシミュレーションもできるので、便利。 例えば、某ネット証券において、各アセット?クラスを代表するインデックスをトラックし、購入時手数料?信託報酬の低い投信 には以下のようなものがある。これらを、自分のリスク選好に基づいて、毎月の投資可能額における割合を決めて、定額で積立て ていくのが良いだろう。 例えば、表中のポートフォリオ?ウェイトであれば、13%程度のリスク（ボラティリティ）に対し、8%程度の期待リターンとなる。 Asset Class Weights 投信 Benchmark 手数料 信託報酬 株式 先進国 日本 20% ニッセイ日経 225 Nikkei 225 No-Load 0.2625% 先進国 海外 35% SMT グローバル株式 MSCI Kokusai (TOK) No-Load 0.5250% 新興国 海外 5% eMAXIS 新興国株式 MSCI Emerging Markets No-Load 0.6300% 債券 先進国 内外 8% ブラックロックワールド債券 Citigroup World No-Load 1.3440% （為替ヘッジあり） Government Bond 先進国 海外 IG 4% ステート?ストリート US ボンド Barcap US Intermediate No-Load 0.6720% （為替ヘッジあり） Corporate Index 先進国 海外 HY 3% フィデリティ ハイ イールド ? ? Ｂ BofA Merrill Lynch US 1.05% 1.6275% （為替ヘッジあり） High Yield Master II 新興国 海外 10% 野村インデックス?ファンド?新 JPM EMBI Plus No-Load 0.6300% 興国債券（為替ヘッジあり） その他 先進国 海外 REIT 10% SMT グローバル REIT S&P 先進国 REIT No-Load 0.5775% 商品 5% パインブリッジ?コモディティＦ DJ-UBS Commodity 1.05% 1.2600% 最後に ここで述べてきた投資戦略の前提は「個別の銘柄選択や投資のタイミングによって市場に勝ち続けるのは不可能」ということ。 金融機関のリーテイル（マス?セールス）部門は、catchy なテーマ性があってプロモーションがし易く、しかも手数料が高いアク ティブ運用の商品の販売に傾注する傾向があるが、顧客と長期的に良好なリレーションを築くためには、その顧客の投資目的、リ スク選好、投資ホライズンに適したパッケージ（Optimal Portfolio）での投資アドバイスを行っていく必要があるのではないか。 （参考）年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）のポートフォリオ（GPIF の資料より抜粋） - 運用資産合計：107.7 兆円（2012 年 9 末現在） - 役割 ①ポートフォリオに基づく運用 ?長期的な観点から「安全かつ効率的」に運用 ?分散投資を基本として、基本ポートフォリオを定め、これに基づき管理?運用 ②年金給付のための流動性の確保 - エマージング株式運用については、近年、世界の株式市場に占める割合が急増する中、エマージング株式への投資が一般的 になってきており、収益機会の拡大（今のところ、外国株式 9%の中での投資対象の拡大。将来的にはアセット?クラスにま で持っていく展望を持ちながら、運用委員会で評価や実績の検討を行っていく）を図るため、運用委員会で議論の上、エマ ージング株式運用を行うこととした。（2012/6 に 6 社 6 ファンドで運用を開始※）。 ※実際にはこれ以前から、外国株式アクティブ運用機関で若干ながらエマージング株式投資を行っていた。